中國創(chuàng)新藥的問題到底在哪兒?

從如日中天的熱門投資概念,到鮮有投資者關(guān)注的價值洼地,中國創(chuàng)新藥僅用了四年時間。

難道中國創(chuàng)新藥企的基本面發(fā)生顯著惡化了嗎?其實并沒有,管線進(jìn)度持續(xù)推進(jìn),甚至大批ADC管線還成功賣給了MNC。但在二級市場中卻是截然相反的景象,創(chuàng)新藥公司股價卻集體走低,并未讓投資者看到任何生機。

中國創(chuàng)新藥的問題到底在哪呢?這或許是絕大多數(shù)關(guān)心創(chuàng)新藥投資者心中的疑問。接下來,我們將從企業(yè)、資本、產(chǎn)業(yè)三個維度剖析這個問題。

01
沒把創(chuàng)新藥當(dāng)成一門生意


中國創(chuàng)新藥之所以不受投資者待見,最根本的癥結(jié)正在于“盲目創(chuàng)新”,它們沒有把創(chuàng)新藥當(dāng)成是一門生意。

First in class是很多藥企的核心訴求,從整個人類發(fā)展角度看,這樣的藥物能夠解決之前沒有解決的疾病,確實很有科研意義。但創(chuàng)新背后卻存在一個核心關(guān)鍵,那就是驗證這條路徑需要花費怎樣的成本,又能夠獲得怎樣的碩果呢?只有當(dāng)成本可控,碩果豐盈時,這次First in class創(chuàng)新才是具有投資價值的。

但實際中,大多數(shù)公司開啟First in class管線時,看重的都是敢當(dāng)人先,追求的都是快速、新穎、獨家?;蛟S在這些公司看來,我有一個好的想法,又沒有人去驗證它,那么我做的就是有價值的事情。

難道這個想法之前真的沒有人想過嗎?或許未必,有可能是因為驗證這個想法需要太高的成本,或這個想法所帶來的碩果并不豐厚。對于MNC來說,它們沒有必要在某一創(chuàng)新靶點拼上全部身家,入局某一創(chuàng)新靶點前會先評估成本與碩果,再去考量是否參與研發(fā)。即使錯過第一波研發(fā),MNC也可以通過license-out或收購的方式,達(dá)到后發(fā)而至的效果,因此你所想到的獨家想法,很可能是一個性價比并不高的想法。

新的想法并不一定合適投資,重要的是這個新想法的性價比,只有性價比足夠高的想法,才能孕育出擁有商業(yè)化前景的公司。想當(dāng)年再生元制藥與基因泰克都是絕對的頂尖科學(xué)家創(chuàng)業(yè),但卻也一直沒有取得好的股價表現(xiàn),直到專業(yè)經(jīng)理人參與到企業(yè)運營中,它們的股票才開始嶄露頭角。

但可惜的是,真正在研發(fā)之前做到全面評估靶點價值的公司并不多,大多數(shù)創(chuàng)新藥公司還是想出一個想法就去找資本進(jìn)行融資,從而蛻變?yōu)橐患覄?chuàng)新藥企。換言之,現(xiàn)階段中國藥企的苦難,可能并不是因為運營過程中的失敗,而是立項之初就選擇了一條錯誤的賽道。在錯誤的道路上奔跑,越是努力,結(jié)果越糟。

創(chuàng)新藥固然是一個以創(chuàng)新為核心競爭力的舞臺,但創(chuàng)新卻并不是唯一要素。作為一家上市公司,其核心訴求還是要能夠賺錢,或者是具有賺錢的預(yù)期。如果一個管線即使成功上市,每年卻只能賣幾千萬營收,但卻需要投入幾十億進(jìn)行研發(fā),這可能是一個好的投資項目嗎?

商人重利輕離別,其實投資者也是這樣的。也許在剛開始的時候,他們會被創(chuàng)新想法吸引,但如果長時間無法看到回報,那么離別也就成為唯一的結(jié)果。First in class管線投資價值有限,只有大適應(yīng)癥的First in class管線才有價值。

創(chuàng)新藥公司,不能為了新而新,為了上市而上市,而是應(yīng)該真正從經(jīng)營角度出發(fā),如何做好這門創(chuàng)新藥生意。

02
市場融資不應(yīng)是唯一渠道

如若創(chuàng)新藥企不將自己做的事情當(dāng)做是一個生意,那么它們就不會考慮投入回報率,甚至在各項投入上也會大手大腳。

當(dāng)“快、新、獨”成為創(chuàng)新藥企考量的唯一指標(biāo),就會忽略掉很多運營指標(biāo)的監(jiān)控,各項成本也將水漲船高。在沒有實現(xiàn)盈利的情況下,從資本市場融資也就成為創(chuàng)新藥企活下去的唯一方式。

但這種寄生于資本市場的方式,受資本市場周期影響極大,如果市場環(huán)境不景氣,那么成本控制不佳的部分創(chuàng)新藥企隨時有資金鏈斷裂的風(fēng)險。當(dāng)然,依賴于融資沒有錯,任何新型產(chǎn)業(yè)都是由資本推動發(fā)展的??扇绻袌霏h(huán)境轉(zhuǎn)冷,水沒有那么多了,這種嚴(yán)重依賴市場融資做法的缺點就會被進(jìn)一步放大。

市場越是悲觀的時候,就越考驗公司核心管線的盈利預(yù)期。這個盈利預(yù)期并非越高越好,而是與性價比有關(guān),只有潛在獲得的碩果與付出的成本相考量,投資者才能判斷出企業(yè)的核心價值。這也是為何現(xiàn)階段股價漲得好的公司,并不是核心產(chǎn)品海外放量的百濟(jì)神州的原因。

中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)想要走向成熟,必須學(xué)會降低對于市場融資的依賴,當(dāng)產(chǎn)品沒有商業(yè)化的情況下,藥企完全可以通過license-out或是聯(lián)合研發(fā)的方式來獲得資金,能夠從MNC拿到資金,也從側(cè)面反映了創(chuàng)新藥企管線的核心競爭力。復(fù)盤行業(yè)發(fā)展,能夠通過license-out獲得現(xiàn)金流的公司,其股價表現(xiàn)遠(yuǎn)好于只能從市場融資的公司。

資本市場,它可以成為創(chuàng)新藥企出發(fā)的起點,但卻并不應(yīng)成為唯一融資的途徑。

03
缺少產(chǎn)業(yè)定價權(quán)

創(chuàng)新藥九死一生,這是投資者都知道的事情,海外創(chuàng)新藥業(yè)失敗概率也很高,可為何它們的創(chuàng)新藥公司卻有投資者愿意投資呢?那就是因為無處不在的MNC。

“后發(fā)而至”是MNC常用策略,鑒于新興賽道市場天花板較低,因此大型MNC往往并不會第一時間躋身市場。可當(dāng)這條賽道逐漸成熟時,它們往往會不惜重金入局收購,MNC搶購國內(nèi)ADC管線就是一個很好的例證。MNC的這種收購不僅限于熱門賽道,如很多現(xiàn)金流欠佳,但在研管線卻擁有極大潛力的創(chuàng)新藥企,最終大概率也會由MNC接盤。

創(chuàng)新藥研發(fā),是一個大浪淘沙的過程。在市場過濾掉質(zhì)地欠佳的公司后,那么質(zhì)地優(yōu)良的創(chuàng)新藥企其實也大多會選擇MNC陣營加入。換句話說,MNC不僅僅是一個藥企,更是一個產(chǎn)業(yè)資本平臺。也正是因為有了MNC的存在,歐美創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)才能將一次又一次迭代留存。

即使創(chuàng)新藥企最終沒有成功,可投資者依然可以通過出售給MNC的方式退出,這大幅降低了投資者所面臨的風(fēng)險。對于歐美創(chuàng)新藥投資者而言,不需要找到一個偉大的企業(yè),只需要找到一個有潛力的項目就好了。MNC兜底預(yù)期,鑄成了創(chuàng)新藥企的估值下限,同時也提高了投資容錯率。

對于現(xiàn)階段的中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)來說,目前最欠缺的不是研發(fā)能力,而是擁有雄厚經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),又懂得衡量藥物價值的大型制藥企業(yè)(或潛力新星)。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的成長,其實并不發(fā)生在產(chǎn)業(yè)火熱時期,而是發(fā)生在產(chǎn)業(yè)寒冬之中。

產(chǎn)業(yè)寒冬之時,也是最適合醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大并購的時刻,優(yōu)秀創(chuàng)新藥資產(chǎn)會注入大型制藥公司,從而實現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)核心價值的積累。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展,正是建立在一次又一次并購整合之上。

基于這一觀點,我認(rèn)為現(xiàn)階段創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的低估是正常的周期行為,目前整個產(chǎn)業(yè)中最稀缺的就是具備資產(chǎn)整合能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè),也就是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的關(guān)鍵拼圖。只有當(dāng)整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)形成閉環(huán),那么我們才能在一代又一代的迭代中積攢力量。

創(chuàng)新藥企想要成為巨頭,這固然可喜,但概率極低。對于大多數(shù)創(chuàng)新藥企而言,能夠被優(yōu)秀的企業(yè)以合理的價位收購,則是最好的結(jié)果。而這一批具備并購能力的企業(yè),才應(yīng)是最值得投資者關(guān)注的核心標(biāo)的。

聲明:本文觀點僅代表作者本人,不代表煜森資本立場,歡迎在留言區(qū)交流補充。如需轉(zhuǎn)載,請注明文章作者和來源。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問題,請在本平臺留言。