生產(chǎn)上市公司的醫(yī)療器械企業(yè),被市場拋棄

近期,港股創(chuàng)新藥市場已有所回暖,個股方面呈現(xiàn)明顯分化。老話都說“藥不如械”,若創(chuàng)新藥反彈,醫(yī)療器械的彈性亦十分可觀。那么曾經(jīng)的大牛股,且年內(nèi)股價(jià)仍舊接近腰斬的微創(chuàng)醫(yī)療(00853)是否有機(jī)會?


01

產(chǎn)品基本被集采
盈虧平衡遙不可期

智通財(cái)經(jīng)APP了解到,微創(chuàng)醫(yī)療以冠脈支架單一產(chǎn)品線起家,并于2008年開啟自研+并購的多產(chǎn)品線拓展,經(jīng)歷多年的研發(fā)與并購,完成了多產(chǎn)品線的布局,包括冠脈介入、骨科、心率管理(起搏器)、動脈及外周介入、神經(jīng)介入、心臟瓣膜、手術(shù)機(jī)器人等板塊。根據(jù)2023年中報(bào)顯示,公司共有18款產(chǎn)品獲得CFDA批準(zhǔn),11款產(chǎn)品獲得FDA批準(zhǔn),7款產(chǎn)品獲得CE認(rèn)證。

當(dāng)前耗材集采已經(jīng)從百億級產(chǎn)品向十億級產(chǎn)品滲透,從成熟、高國產(chǎn)化率產(chǎn)品向偏創(chuàng)新、消費(fèi)產(chǎn)品過渡,而微創(chuàng)醫(yī)療的產(chǎn)品多數(shù)在集采范圍內(nèi)。雖說國產(chǎn)醫(yī)療器械滲透率較低,集采中標(biāo)有望帶動量的增長。

在微創(chuàng)醫(yī)療的收入上確實(shí)如此。從其2023年中報(bào)來看,除了骨科和心律兩個業(yè)務(wù)以外,其他業(yè)務(wù)收入增長均在兩位數(shù)以上,整體收入亦增長19.2%。

在持續(xù)的集采下,國內(nèi)的高值耗材市場亦將重塑。就冠脈市場而言,集采前,據(jù)millennium research group數(shù)據(jù),中國市場冠脈支架格局,樂普(第一)、微創(chuàng)(第二)、吉威(第三)合計(jì)占67%的市場份額,進(jìn)口品牌份額最高的雅培占13%、美敦力10%、波科3%。

集采后,按中標(biāo)量測算2022年微創(chuàng)醫(yī)療成為第一,年銷量超過約50萬個(占32%);樂普、波科、美敦力、藍(lán)帆為第二梯隊(duì)年銷量10-50萬個;頭部這五家企業(yè)占總需求量約87%。一方面,中標(biāo)數(shù)量多的企業(yè)市場份額提升明顯;另一方面,一些企業(yè)選擇了戰(zhàn)略性“退出”,比如雅培、樂普。

微創(chuàng)醫(yī)療借集采機(jī)會將心臟支架在市場加速放量。其在投資者會議表示,集采落地后微創(chuàng)醫(yī)療冠脈支架在中國市場占比迅速升至32.4%位居第一。而其毛利率僅從集采前的81%降至當(dāng)前的76%,放量后利潤也未有很大降幅。

盡管集采后,微創(chuàng)醫(yī)療的收入持續(xù)增加,部分業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升,但依舊無法達(dá)到收支平衡,上半年凈利潤(不含少數(shù)股東權(quán)益)仍舊虧損1.63億美元。

唯一的好消息或在于,根據(jù)上半年的數(shù)據(jù)顯示,微創(chuàng)醫(yī)療的虧損幅度已有收窄,但面對集采的擴(kuò)容,微創(chuàng)醫(yī)療管理層下調(diào)下半年業(yè)績指引,瑞信亦發(fā)文表示,公司下半年虧損將持續(xù)收窄,但不見短期達(dá)收支平衡,目標(biāo)價(jià)由20.5港元下調(diào)10%至18.5港元。

微創(chuàng)醫(yī)療遲遲未能實(shí)現(xiàn)收支平衡或在于公司業(yè)務(wù)多數(shù)被集采,毛利率持續(xù)走低所致。數(shù)據(jù)顯示,2019年微創(chuàng)醫(yī)療綜合毛利率為71.1%,而至2023年上半年毛利率僅為59.1%。

由于集采導(dǎo)致毛利率下降是必然的事情,但在帶量采購下,毛利率下降的同時(shí),銷售費(fèi)用亦將下降,然而微創(chuàng)醫(yī)療的銷售費(fèi)用并沒有下降,反而有所增加。數(shù)據(jù)顯示,2019年,微創(chuàng)醫(yī)療銷售費(fèi)用為2.75億美元,至2022年銷售費(fèi)用達(dá)到3.28億美元,截至2023年上半年,其銷售費(fèi)用高達(dá)1.7億美元。如此來看,導(dǎo)致其未能實(shí)現(xiàn)盈利的另一重要原因是銷售費(fèi)用持續(xù)居高不下。

銷售費(fèi)用的持續(xù)增加或與公司海外收入占比高有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示,除了其在海外50%以上收入來源需要高比例的銷售費(fèi)用以外,新研發(fā)產(chǎn)品的宣傳也在逐步增多。

帶量采購初期,微創(chuàng)醫(yī)療和其他醫(yī)藥、醫(yī)療器械公司一樣,開始創(chuàng)新研發(fā),只不過微創(chuàng)醫(yī)療管線過多,研發(fā)費(fèi)用增長過快,2018到2022年,微創(chuàng)醫(yī)療的研發(fā)投入分別同比增長80.3%、44.5%、27.2%、54.6%以及41%。2022年研發(fā)成本高達(dá)4.20億美元,占比總營收50.0%。

這也導(dǎo)致其不得不分拆上市,融資搞研發(fā)。而從融資成本看,隨著美國加息,全球融資成本增高,2022年微創(chuàng)醫(yī)療的融資成本已由2021年度的4790萬美元增加63.7%至2022年度的7840萬美元,融資成本占營收比例已達(dá)9.32%。

高比例研發(fā)投入,不能降低的海外銷售費(fèi)用,新產(chǎn)品的宣傳、高融資成本等一些列問題,讓微創(chuàng)醫(yī)療本不富裕的現(xiàn)金流更加捉襟見肘。根據(jù)2023年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示,公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)8.43億美元,相比于年初減少了3.41億美元,這也意味著若無新的融資,明年下半年微創(chuàng)醫(yī)療現(xiàn)金將耗盡。

02

不斷分拆上市

由于醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長,投入資金多,分拆上市能很好的降低融資成本,緩解母公司財(cái)務(wù)壓力,也有利于加速子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程。不過微創(chuàng)醫(yī)療的分拆上市卻像是無底洞。

那么微創(chuàng)醫(yī)療分拆的盡頭在哪里?

在2023年微創(chuàng)醫(yī)療的股東大會上有了答案。微創(chuàng)醫(yī)療明確對外表示拆分12家公司獨(dú)立上市是公司的長期戰(zhàn)略,目前公司的12個細(xì)分板塊,未來都有一家上市公司作為旗艦,而微創(chuàng)醫(yī)療旗下一共有50多家子公司,未來將通過入股、并購等形式,融入這12家上市公司。

不過從目前微創(chuàng)醫(yī)療分拆的子公司來看,其情況并不太樂觀。目前微創(chuàng)醫(yī)療已上市的5家子公司,除了在科創(chuàng)板上市的心脈醫(yī)療和微電生理沒有破發(fā)外,其余3家在港股上市的公司均在短時(shí)間內(nèi)股價(jià)腰斬,心通醫(yī)療的股價(jià)甚至跌去9成。

值得一提的是,最近提交IPO的微創(chuàng)心律在C輪融資中還引入了對賭協(xié)議。領(lǐng)投方高瓴要求,微創(chuàng)心律如果不能在2025年7月17日前完成上市,或者,微創(chuàng)心律完成首次公開發(fā)售市值少于15億美元且目標(biāo)公司所得款項(xiàng)總額少于1.5億美元,均會面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)。贖回價(jià)格為優(yōu)先股原始購買價(jià)的百分之一百(100%),以及8%的應(yīng)計(jì)復(fù)合年利率。

然而并非所有的分拆上市都能符合條件,已有不少醫(yī)藥企業(yè)終止分拆上市,例如:白云山終止推進(jìn)廣州醫(yī)藥港股上市,延安必康終止將子公司九九久科技分拆至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。

在醫(yī)藥反腐下,更有多家醫(yī)療器械企業(yè)主動撤回IPO,例如:飛依諾、深圳安科、愛得科技、垠藝生物、匯知康生物、天松醫(yī)療、雅睿生物等。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì),在此背景下,上市藥企的分拆融資計(jì)劃或出現(xiàn)更多擱淺的案例。

而微創(chuàng)心律2021年和2022年分別凈虧0.88億美元及1.07億美元,且C輪融資后估值達(dá)到12.5億美元,約合人民幣近90億元。在市場風(fēng)偏低且公司基本盤不好的情況下,微創(chuàng)心律要完成分拆上市亦有不小壓力。

除此之外,不斷分拆子公司上市,微創(chuàng)醫(yī)療作為母公司有逐步被“掏空”呈現(xiàn)空心化的風(fēng)險(xiǎn),這也是微創(chuàng)在不斷分拆子公司上市后,股價(jià)持續(xù)走低的原因之一。

03

結(jié)語

從冠脈支架單一產(chǎn)品線起家到現(xiàn)如今擁有20多家子公司,涉及諸多高值耗材領(lǐng)域,微創(chuàng)醫(yī)療產(chǎn)品確實(shí)在不斷豐富。面對微創(chuàng)醫(yī)療在各領(lǐng)域的發(fā)力,執(zhí)行董事常兆華曾說“微創(chuàng)醫(yī)療是一家有萬億市值基因的公司”。他認(rèn)為“微創(chuàng)醫(yī)療除生產(chǎn)醫(yī)療產(chǎn)品器械外,也是一個生產(chǎn)上市公司的公司。

通過這種經(jīng)營模式,能夠?qū)崿F(xiàn)公司的持續(xù)性增長?!比欢赀^去了,微創(chuàng)醫(yī)療離萬億市值的夢越來越遠(yuǎn),除了其基本盤不穩(wěn)以外,通過資本運(yùn)作,不斷分拆子公司上市,已經(jīng)成為投資者紛紛拋棄微創(chuàng)醫(yī)療的重要原因。
文章來源:器械之家、智通財(cái)經(jīng)APP、醫(yī)藥投資部落

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