天下生意,無(wú)非兩種。辛苦干一季,收一季小麥,是一種;買一塊地年年收租,旱澇保收,是另一種。
放到創(chuàng)新藥領(lǐng)域,研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一條龍的屬于第一種,創(chuàng)新藥投資則屬于第二種。
說(shuō)到創(chuàng)新藥投資,大多數(shù)人可能都會(huì)說(shuō)上一句,難、九死一生。
的確,就連在互聯(lián)網(wǎng)封神的高瓴,來(lái)到創(chuàng)新藥領(lǐng)域后,也難免踩坑,賽道布局、產(chǎn)業(yè)整合沒(méi)能奏效,真正能拿出手的案例,并不太多。
但就是在這個(gè)九死一生的賽道上,居然有人做到了77%的投中率。
主角就是Royalty Pharma,它的商業(yè)模式說(shuō)來(lái)也簡(jiǎn)單,那就是成為一個(gè)“包租婆”:
把錢投給即將上市或已經(jīng)上市的創(chuàng)新藥獲取其產(chǎn)品特許權(quán),自己只管從中收取分紅。
2022年財(cái)報(bào)顯示,Royalty Pharma如今手握35款已經(jīng)商業(yè)化產(chǎn)品的特許權(quán)使用費(fèi)。僅靠著這35款產(chǎn)品的分紅,2022年其收入達(dá)21億美元。
這也就意味著,Royalty Pharma只靠“收租”,就能賺到手軟。對(duì)比一眾還在研發(fā)生死邊緣徘徊的藥企來(lái)說(shuō),Royalty Pharma的商業(yè)模式簡(jiǎn)直不要太誘人。
從2012年到2022年,Royalty Pharma斥資83億美元來(lái)購(gòu)買開發(fā)階段候選產(chǎn)品的特許權(quán)使用費(fèi)、里程碑和相關(guān)資產(chǎn)。截至2023年1月31日,這些收購(gòu)中64億美元的產(chǎn)品已獲得批準(zhǔn)。也就是說(shuō),成功率為77%。
無(wú)論是對(duì)比創(chuàng)新藥企的研發(fā)成功率,還是機(jī)構(gòu)的投資命中率,這個(gè)數(shù)字都是驚人的。
按理說(shuō),這樣另類的商業(yè)模式加上超高的命中率,Royalty Pharma肯定會(huì)受到投資者的追捧。但在美股市場(chǎng),其股價(jià)卻在上市后一路下跌。
這,又是為什么?
/ 01 /
一家不制藥的制藥公司
在上市之初,Royalty Pharma也是受到過(guò)投資者熱烈追捧的。
2020年,彼時(shí)Royalty Pharma啟動(dòng)IPO,計(jì)劃募資最多1億美元的資金。
誰(shuí)知華爾街認(rèn)購(gòu)太過(guò)火爆,最終Royalty Pharma募到了22億美元,創(chuàng)造了當(dāng)年美國(guó)最大的IPO,也是生物制藥領(lǐng)域的最大IPO。上市首日,其股價(jià)大漲58.93%,市值一度高達(dá)264億美元。
就連股神巴菲特,曾經(jīng)也看好這家公司的潛力,在2021年11月,伯克希爾哈撒韋公司以購(gòu)買了Royalty Pharma的1310萬(wàn)股股票。當(dāng)時(shí)其股價(jià)在40美元左右,算下來(lái),巴菲特斥資5億美金左右投資了Royalty Pharma。
吸引美股投資者的,是Royalty Pharma獨(dú)特的商業(yè)模式。
雖然Royalty Pharma名字中包含制藥一詞,但實(shí)際上Royal Pharma既不研發(fā)藥物也不銷售藥物,和制藥公司完全搭不上邊。比起制藥公司,說(shuō)Royal Pharma是一家風(fēng)投公司更合適。
不過(guò),Royal Pharma的商業(yè)模式與風(fēng)投也并不完全相同。大部分風(fēng)投直接投資創(chuàng)新藥公司,從公司的成長(zhǎng)中獲益,Royal Pharma則通過(guò)直接投資一款藥物獲益,專利變現(xiàn)也一直是并購(gòu)和股權(quán)融資以外的生物科技公司獲得現(xiàn)金的重要手段。
在生物制藥這樣依靠發(fā)明人專利授權(quán)的行業(yè),這種模式也被稱為特許權(quán)收入模式。
具體來(lái)說(shuō),Royalty Pharma會(huì)通過(guò)多種方式,拿到藥物的特許權(quán)。比如,直接與需要資金的藥企合作,為其藥物上市商業(yè)化提供資金支持;再比如,從原始創(chuàng)新者手里購(gòu)買專利,以幫助其推進(jìn)藥物研發(fā)和找到后期商業(yè)化承擔(dān)者。等到藥物成功上市后,Royalty Pharma再?gòu)闹蟹旨t。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),就是前期Royal Pharma給藥物研發(fā)、銷售出錢,后期藥物銷售掙錢了給Royal Pharm分紅。
這種模式的好處很明顯,由于Royal Pharma投資的大部分藥物都已處于臨床后期或即將上市的階段,所以Royal Pharma可以很大程度避開創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn),也不同于大家熟知的license in模式,因?yàn)樗挥貌傩乃幬锶绾螌?shí)現(xiàn)商業(yè)化,只需要躺平等著“收租”即可。
目前,Royal Pharma已經(jīng)獲得了超過(guò)35種藥物的特權(quán)使用費(fèi),其中不乏一些重磅炸彈藥物,比如福泰制藥的Trikafta、強(qiáng)生/艾伯維的伊布替尼、吉利德的Trodelvy等。憑借著這些藥物,2022年Royal Pharma收入達(dá)到21億美元。
Royal Pharma用實(shí)際行動(dòng)向我們?cè)忈屃耸裁唇刑芍鴴赍X。
/ 02 /
市值百億美金的真相
在Royal Pharma靠“收租”吊打很多創(chuàng)新藥企、投資機(jī)構(gòu)的背后,我們也不能忽略,這一商業(yè)模式實(shí)際上有著極高的隱形要求。毒辣的眼光、敏銳的判斷力,都是Royal Pharma如今能夠躺賺的基礎(chǔ)。
Royalty Pharma早期在伊布替尼上的投資,就是最好的驗(yàn)證。
早在2006年,Royalty Pharma就以7億美元的價(jià)格從修美樂(lè)的開發(fā)者Cambridge Antibody Technology手里,購(gòu)買了修美樂(lè)不到3%的特許權(quán)。
雖然現(xiàn)在來(lái)看,這筆交易極為劃算,僅2017年、2018年,修美樂(lè)就為Royalty Pharma帶來(lái)了接近10億美元的收入。但當(dāng)時(shí),人們對(duì)修美樂(lè)的未來(lái)預(yù)期并不高,美林證券的分析師甚至悲觀預(yù)測(cè),修美樂(lè)在2010年的銷售額僅為3100萬(wàn)英鎊,荷蘭銀行分析師為修美樂(lè)給出的2007年銷售額預(yù)測(cè)值也只有3.9億美元。
在這種情況下,Royalty Pharma以7億美元買下修美樂(lè)的未來(lái)之舉,實(shí)際是冒了很大的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。
十幾年后的今天,修美樂(lè)一年銷售額高達(dá)數(shù)百億美元,Royalty Pharma每年坐享分紅,當(dāng)初投入的7億美元早已回本。
敢于下手從拿下一款其他人并不看好產(chǎn)品未來(lái)十年的銷售提成權(quán),需要極大勇氣和智慧,在一點(diǎn)上,我們不得不佩服Royalty Pharma。
當(dāng)然,沒(méi)有人能在賭局中保持常勝。即便是近10年命中率77%的Royalty Pharma也不例外。
2021年6月,Royalty Pharma以2.73億美元的價(jià)格,從MorphoSys手中獲得了收取處于臨床三期的阿爾茨海默藥物gantenerumab 的特許權(quán)使用費(fèi)和某些里程碑付款的權(quán)利。
遺憾的是,在2022年11月30日,羅氏表示 gantenerumab對(duì)早期阿爾茨海默氏病患者的臨床研究未達(dá)到減緩臨床衰退的主要終點(diǎn),將停止對(duì)gantenerumab的臨床試驗(yàn)。Royalty Pharma的2.73億美元投資也就此打了水漂。
從這樣的失敗案例中,我們也能感受到,Royalty Pharma雖不直接進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā),但也并不能完全逃避掉創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。
只不過(guò),相對(duì)于那些從0開始進(jìn)行藥物研發(fā)的藥企而言,藥物研發(fā)失敗對(duì)于Royalty Pharma而言損失會(huì)相對(duì)小一些。
對(duì)于不少投資者而言,投資有優(yōu)秀戰(zhàn)績(jī)的Royalty Pharma,既能擁抱前景廣闊的生物制藥廣闊,又能最大程度規(guī)避創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。就像大家買基金會(huì)看基金經(jīng)理的歷史收益率一樣。
而這或許就是Royalty Pharma市值百億美金的關(guān)鍵原因。
/ 03 /
不存在的躺平
身處充滿不確定性的賽道,注定了Royalty Pharma即使“收租”也很難完成躺平。
除了研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)降低,本質(zhì)上,Royalty Pharma與其他身處創(chuàng)新藥賭局的藥企,并無(wú)太大的不同。藥物競(jìng)爭(zhēng)、專利懸崖所帶來(lái)的影響,仍然會(huì)傳導(dǎo)到Royalty Pharma身上。
或許正是意識(shí)到這一點(diǎn),美股投資者對(duì)Royalty Pharma的濾鏡也逐漸消失,大家開始回歸冷靜。
Royalty Pharma屬于上市即巔峰,不僅IPO募資多,上市不久便創(chuàng)下了歷史最高,市值超300億美金,上市首月漲幅超73%。但隨后就不斷走低,如今僅剩177億美元。
事實(shí)上,如今的Royalty Pharma已經(jīng)遇到了核心產(chǎn)品特許使用費(fèi)減少的威脅。
目前,為Royalty Pharma的收入做出最大貢獻(xiàn)的,是福泰制藥的囊性纖維化藥物Trikafta/Kaftrio的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。2022年,這款藥物的全球銷售額為76.87億美元,Royalty Pharma從中拿到8.1億美元,占其全部收入的三分之一。
但如今,Royalty Pharma的“收租神器”面臨著失靈的危險(xiǎn)。
福泰制藥正在將囊性纖維化的新一代三聯(lián)療法vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor推進(jìn)到兩項(xiàng)3期研究中。相比于Trikafta/Kaftrio需要每日使用兩次,這種新療法有更好的依從性,可以每日使用一次。
在這種情況下,新一代療法的上市必然會(huì)擠壓上一代療法的市場(chǎng)空間。這對(duì)于Royalty Pharma來(lái)說(shuō),絕對(duì)不是一個(gè)好消息,因?yàn)槠鋬H擁有福泰新一代三重療法特許權(quán)的很少一部分權(quán)益。新療法的上市,很可能給公司的收入帶來(lái)極大的不確定性。
這樣的危機(jī),Royalty Pharma也并非第一次面對(duì)。此前,隨著修美樂(lè)專利過(guò)期,Royalty Pharma的收租金額急劇縮水,2019年由5億美元降至歸零。
雖然Royalty Pharma能夠拿到一款產(chǎn)品的永久特許權(quán),一旦藥物迎來(lái)專利懸崖,身處上游的Royalty Pharma也難免受到影響。在這一點(diǎn)上,Royalty Pharma并沒(méi)有比藥企擁有更多的優(yōu)勢(shì)。
這說(shuō)明,躺平數(shù)錢雖爽,專利過(guò)期就玩完,還是要看其手上這些專利值多少錢,以及別人是否可以繞過(guò)這個(gè)專利。
所以,為了給那些專利到期或即將到期的藥物填坑,Royalty Pharma必須要不斷地花錢,繼續(xù)尋找下一個(gè)重磅炸彈藥物,并獲得藥物的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。但尋找潛在的重磅炸彈藥物并不容易,Royalty Pharma也并不是每一次都能好運(yùn)地拿下伊布替尼、修美樂(lè)這樣的爆款藥物。
換句話說(shuō),看似躺賺的Royalty Pharma,實(shí)際上也無(wú)法躺平。
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