美國通脹大幅降溫，高利率抵達(dá)盡頭，資本寒冬即將結(jié)束。
全球生物科技應(yīng)聲大漲。
但任何一家Biotech的命運(yùn)，都不可能拴在外部環(huán)境的褲腰帶上，而是內(nèi)部因素決定生死。
中國Biotech不會(huì)殘酷到九死一生的地步。創(chuàng)新藥械滲透率低，還處于生命周期初始階段，加上傳統(tǒng)文化相對(duì)中庸平和，Biotech的生存空間有一定彈性。
不像美股Biotech犯錯(cuò)一次可能被立即拍死，港股Biotech可以消化一兩次黑天鵝事件，甚至還有重塑基本面而崛起的可能。
但如果一再犯錯(cuò)呢？
01
啟明醫(yī)療的數(shù)據(jù)
啟明醫(yī)療在一聲聲靚仔中迷失自我。
國內(nèi)首個(gè)上市的TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)），國內(nèi)及歐洲首個(gè)上市的自膨脹式TPVR（經(jīng)導(dǎo)管人工肺動(dòng)脈瓣膜系統(tǒng)），心臟瓣膜介入賽道國內(nèi)份額第一、出海進(jìn)度第一。
投資者也在一個(gè)個(gè)第一中迷失自我。
我們以前提過，一家公司的調(diào)性很難改變，分析基本面、管線資產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新只占50%權(quán)重，公司治理、運(yùn)營能力要占另外一半權(quán)重。
穿過高管、管線的龐大迷霧，把復(fù)雜問題簡化，啟明醫(yī)療的命運(yùn)系于兩個(gè)數(shù)據(jù)。
銷售費(fèi)用率：2022年64%，2021年52%，2020年49%，2019年53%
一家Biotech銷售費(fèi)用率隨著規(guī)模效應(yīng)而邊際下降，接近傳統(tǒng)藥企水準(zhǔn)（35%）時(shí)，是即將盈虧平衡的征兆。啟明醫(yī)療銷售費(fèi)用率沒有下降的趨勢，最令人困惑的是從2020年到2021年，收入從2.76億元躍升至4.16億元，銷售費(fèi)用率反而從49%上升至52%。
這種現(xiàn)象意味著公司運(yùn)營效率不高，或賽道過于內(nèi)卷。
港股率先盈利的器械Biotech先瑞達(dá)醫(yī)療，2022年凈利潤率18%，銷售費(fèi)用率已降至18%?？紤]到Biotech創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的底層邏輯，研發(fā)費(fèi)用一般不會(huì)低于銷售費(fèi)用，如果銷售費(fèi)用率不能降到40%以下，幾乎沒有盈虧平衡的可能。
啟明醫(yī)療2022年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物18.79億元，計(jì)息銀行借款2.23億元，這意味著2025年必須實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，沒有退路。
其他開支：2022年5.58億元、2021年3.89億元、2020年1.22億元、2019年0.45億元
其他開支的膨脹，與高管人設(shè)崩塌同步。
其他開支是個(gè)筐，所有爛賬都往里面裝。
在港股財(cái)務(wù)報(bào)表里，其他開支本來不起眼，但在啟明醫(yī)療卻是礙眼的存在。2020年其他開支金額超過行政開支，主要是公益捐贈(zèng)及匯兌損失增加。2021年其他開支金額超過超過行政開支和研發(fā)開支之和，主要是若干無形資產(chǎn)及商譽(yù)計(jì)提減值虧損所致。2022年其他開支金額超過行政開支和銷售費(fèi)用之和，主要是就Keystone無形資產(chǎn)及商譽(yù)計(jì)提減值虧損共計(jì)4.16億元。
啟明醫(yī)療2018年12月收購Keystone Heart，計(jì)劃將其作為拓展美國及歐盟市場的平臺(tái)，并獲得預(yù)防腦栓塞的腦保護(hù)裝置TriGUARD3。然而，TriGUARD3在中美的上市申請(qǐng)先后停止。
其他開支項(xiàng)目透明度不夠，是一種計(jì)劃外的意外變量，連年大額支出影響公司業(yè)績的可預(yù)期性，也增加投資者誤判的概率。
啟明醫(yī)療以上兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，折射公司治理及運(yùn)營問題由來已久，在即將到來的半年報(bào)中亟需改觀。
啟明醫(yī)療在解釋高管借款事件時(shí)甚至列出理由及裨益：“有必要支持及挽留關(guān)鍵管理人員，特別是訾先生及曾先生”，那么你只與高管共情，有沒有考慮挽留投資者呢？
一家公司的調(diào)性很難改變，但我們還是寄希望于Biotech的可塑性，啟明醫(yī)療產(chǎn)品線這一半面孔是天使，處于陰影中的另外一半面孔也應(yīng)該是天使。
02
加科思的盲盒
《他們的命運(yùn)等待開盲盒》（今年2月23日本公眾號(hào)文章），但是艾伯維不愿等，向加科思退回SHP2抑制劑（JAB-3312）全球權(quán)益。
上月，中國創(chuàng)新藥下半年十大最受關(guān)注管線，剛剛把納入JAB-3312候選，因?yàn)镾HP2屬于全球創(chuàng)新靶點(diǎn)，但成藥性尚有懸疑。JAB-3312能否成為潛在BIC，在克服耐藥、增加PD-1響應(yīng)率方面是否有較大聯(lián)用市場？將在下半年揭曉。
加科思在接到退貨后表示，JAB-3312正在進(jìn)行IIa期全球試驗(yàn)，聯(lián)合JAB-21822（加科思KRAS G12C抑制劑）的臨床數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將于2023年下半年發(fā)布，“本公司仍然有信心并致力于加快SHP2抑制劑的全球開發(fā)”。
生死時(shí)刻應(yīng)該是2023年10月ESMO。
SHP2靶點(diǎn)成藥性挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。
諾華進(jìn)度第一，TNO155是全球首個(gè)進(jìn)入臨床開發(fā)的SHP2變構(gòu)抑制劑，2021年I期臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示，未觀察到腫瘤縮?。∣RR為0%），94%患者因?yàn)榧膊∵M(jìn)展、不良反應(yīng)或死亡停止治療。SHP2單藥折戟，諾華接著開展8項(xiàng)聯(lián)用試驗(yàn)。2023ASCO只披露JDQ443（KRAS G12C抑制劑）+TNO155聯(lián)合組正在入組，未有臨床數(shù)據(jù)。
賽諾菲進(jìn)度前三，2018年7月以首付款5000萬美元從Revolution引進(jìn)SHP2抑制劑RMC-4630，2022年12月向Revolution退貨。RMC-4630與KRASG12C抑制劑Lumakras、MEK抑制劑cobimetinib的靶向治療聯(lián)用研究，并未呈現(xiàn)出預(yù)想1+1＞2的效果。2022年7月，世界肺癌大會(huì)（WCLC）官網(wǎng)公布RMC-4630+Lumakras聯(lián)合療法臨床試驗(yàn)Ib期結(jié)果，ORR較Lumakras單藥未見明顯提升。2021年8月，Revolution在第二季度財(cái)報(bào)中表示，在RMC-4630與cobimetinib聯(lián)用治療非小細(xì)胞肺癌的Ib/II期研究（n=25）中，僅1例患者實(shí)現(xiàn)部分緩解，考慮到臨床獲益不顯著，決定終止開發(fā)該聯(lián)合療法。
面對(duì)前方倒下的巨頭，加科思需要證明JAB-21822+ JAB-3312聯(lián)合療法比JAB-21822單藥臨床數(shù)據(jù)更優(yōu)越。
據(jù)加科思王印祥博士介紹，諾華SHP2是第一代抑制劑，而JAB-3312是第二代抑制劑，活性比第一代強(qiáng)20倍。
近期成藥風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，未來更將成為常態(tài)。隨著Fast-follow策略的失效、已驗(yàn)證靶點(diǎn)的擁擠，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)入深水區(qū)，將被迫越來越多挑戰(zhàn)成藥難度高的靶點(diǎn)。
被海外MNC退貨也將成為常態(tài)，造成的后果需區(qū)別對(duì)待。小型Biotech管線單薄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，沒有反復(fù)犯錯(cuò)的資格。加科思進(jìn)度最快的管線JAB-21822有望2024年在中國上市，但獨(dú)木難支，KRASG12C抑制劑國內(nèi)11家藥企競爭，Mirati/再鼎 、益方生物、信達(dá)/勁方的臨床進(jìn)度與加科思近身廝殺。
所以，JAB-3312對(duì)加科思特別重要，不容再失。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
