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從2020年到2022年，生物醫(yī)藥一級市場到底吸納多大體量的投資資金？
對于這個問題，不同的統(tǒng)計口徑有不同的數(shù)字，但是可以確定的是，年均投資金額妥妥超過1000億人民幣。
如此洶涌澎湃的投資熱度，除了生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)內(nèi)在的吸引力之外，資本市場的創(chuàng)新政策與制度功不可沒。
2018年港交所推出18A章，2019年上交所推出科創(chuàng)板，二者皆允許尚處于研發(fā)期、沒有實現(xiàn)盈利的生物科技企業(yè)申報上市，一下子改變了"生物醫(yī)藥行業(yè)退出周期過長"的刻板印象。
在此之前，創(chuàng)新藥企業(yè)的上市周期，普遍在10年以上：先用平均10年時間完成一款新藥成功上市，再用若干年時間形成一定規(guī)模的銷售收入和凈利潤，此后才有可能叩開資本市場的大門。
以A股的初代Biotech企業(yè)貝達藥業(yè)為例，其成立于2003年1月，2016年11月登陸創(chuàng)業(yè)板，用時13年10個月，這個IPO的效率其實已經(jīng)很高，但還是遠遠超出了絕大部分投資基金的存續(xù)周期。
但是在18A和科創(chuàng)板的創(chuàng)新制度下，IPO的時間周期被大大壓縮到了平均5年左右。
更為誘人的是，當在研藥物還處于臨床三期的情況下，投資機構(gòu)就可以實現(xiàn)二級市場退出，并且往往還有將雞蛋按照母雞的價格賣出的機會。
如此美妙的預(yù)期，徹底點燃了各路資金的財富夢想和投資熱情，也締造了持續(xù)幾年的一二級市場共振的生物醫(yī)藥大牛市。
然而理想雖然美好，現(xiàn)實終究骨感，無論是港股18A還是科創(chuàng)板，最終都被證明無法承載如此海量資金的退出預(yù)期。
港股18A：能力配不上野心
首先是港股18A撐不住了，作為一個公開交易市場，其能力完全配不上野心。
從2018年到2021年的4年間，港股18A上市的未盈利生物科技企業(yè)(含創(chuàng)新器械)分別是5家、9家、14家、20家，呈現(xiàn)持續(xù)上升的繁榮景象。
但是到了2022年，這個數(shù)字暴跌為8家。
除了數(shù)量占比30%左右的中大型公司以外，其余的18A上市的小型Biotech公司，大面積處于估值坍塌和流動性枯竭的狀態(tài)。
這一波18A上市的小型Biotech企業(yè)，大面積跌破發(fā)行價早已是家常便飯，還有若干家居然跌破C輪甚至是B輪估值的公司。
更為雪上加霜的是港股流動性的孱弱，在18A板塊的小型Biotech公司中，日均成交額不足100萬港幣的比比皆是，甚至全天0成交的景象也不罕見。
有時候，某個港股18A公司的股價突然暴漲20%~30%，激動的股東打開交易軟件一看，成交金額可能才幾十萬港幣，完全形同兒戲。
虧錢不要緊，但是都成功IPO了，居然連一個割肉退場的機會都不給，欺人太甚。
"TMD，上了一個假市"，有投資人恨恨地說。
更為激進的投資人，已經(jīng)在新投資項目的對賭條款中，將"港股上市"排除在合格IPO的范圍之中：港股，就算了吧。
科創(chuàng)板：高貴冷艷
科創(chuàng)板的情況，同樣不容樂觀。
與港股18A不同，科創(chuàng)板的問題不在于估值和流動性，事實上，A股的流行性以及對中小市值股票的估值友好度，可謂冠絕全球。
但也正是因為如此，相比于港股18A，科創(chuàng)板明顯要更為高貴冷艷，其大門絕非輕易敞開，坊間熟知的"標準五"只是一個必要條件，絕非充分條件，最終能否成功是一門玄學。
從2020年1月，澤璟制藥作為第一家未盈利Biotech企業(yè)登陸科創(chuàng)板，到2023年1月的3年中，成功通過"標準五"實現(xiàn)科創(chuàng)板上市并交易的未盈利Biotech企業(yè)，不過區(qū)區(qū)19家，平均每年僅6-7個名額。
相比于每年1000億人民幣以上的一級市場投資金額，這樣的二級市場退出力度，無異于杯水車薪。
港股上了也是白上，科創(chuàng)板想了也是白想，海量的投資資金催生的海量項目，只能焦灼地尋找新的退出渠道。
北交所：下一個應(yīng)許之地
北交所，自然地進入了很多投資機構(gòu)和項目方的視野。
2021年9月2日，北交所官宣設(shè)立，首批81家公司集體亮相，其中不乏未盈利Biotech企業(yè)。
北交所設(shè)置了四套上市標準，其中"標準四：市值不低于15億元，近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元"被認為高度適用于未盈利Biotech企業(yè)。
目前也確實可以觀察到，越來越多的未盈利Biotech企業(yè)向北交所聚集。
2023年2月28日，疫苗研發(fā)企業(yè)艾棣維欣掛牌俗稱為"新三板"的全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，新三板可以一定程度上視為北交所的預(yù)備板。
艾棣維欣是近年來小有名氣的一家創(chuàng)新疫苗公司，成功在一級市場完成數(shù)億元融資，其股東列表中包含經(jīng)緯創(chuàng)投、弘毅投資、達晨創(chuàng)投等知名投資機構(gòu)；艾棣維欣擁有自研的Treg細胞調(diào)控技術(shù)平臺，在研的有RSV預(yù)防性疫和乙肝治療性疫苗等多款創(chuàng)新產(chǎn)品。
值得注意的是，艾棣維欣在2021年4月向港交所主板提交過上市申請，中金公司為獨家保薦人；此次新三板掛牌，可以認為是放棄了港股而選擇了北交所。
類似的一級市場的明星項目奔赴新三板的案例，不在少數(shù)。
2023年2月24日，唯源立康正式掛牌新三板，這是一家開發(fā)基因治療和溶瘤病毒療法的Biotech公司。
2022年12月7日消息，普祺醫(yī)藥新三板正式掛牌；普琪醫(yī)藥是一家圍繞炎癥和免疫調(diào)節(jié)靶點的創(chuàng)新藥研發(fā)公司，也已經(jīng)在一級市場完成數(shù)億融資，股東包括險峰旗云、龍磐投資等知名投資機構(gòu)。
2022年6月27日，閱微基因掛牌新三板；閱微基因是一家致力于基因檢測技術(shù)產(chǎn)品化的機構(gòu)，同樣在一級市場有很成功的融資經(jīng)歷，其股東列表包括：紅杉安辰、達晨創(chuàng)投、辰德投資等知名機構(gòu)。
北交所是救命稻草嗎？
僅僅掛牌新三板，并不是上述Biotech企業(yè)的目的，由于北交所上市的必要條件之一是"新三板掛牌一年且進入創(chuàng)新層"，所以上述企業(yè)掛牌新三板的最終目的還是登陸北交所。
那么北交所會比港股好多少？
參考現(xiàn)有案例來判斷，對于同等規(guī)模的未盈利Biotech企業(yè)來說，北交所的上限遠不及科創(chuàng)板，平均流動性和港股18A的平均流動性相當，但是下限要高于港股18A的下限。
以目前已經(jīng)在北交所交易的未盈利Biotech企業(yè)諾思蘭德為例，這是一家專業(yè)從事基因治療藥物、重組蛋白質(zhì)類藥物的公司。
諾思蘭德目前估值為38億，平均每天成交金額穩(wěn)定在500萬人民幣左右，在2021年的一段時間內(nèi)，其成交額曾經(jīng)達到過每日3000萬~5000萬人民幣。
這樣的估值和流動性，基本可以支持投資機構(gòu)緩慢獲利退出。
2023年3月3日，又一家未盈利的HPV疫苗研發(fā)企業(yè)康樂衛(wèi)士成功登陸北交所，并開啟申購；康樂衛(wèi)士目前只有處于臨床III期的產(chǎn)品，沒有收入，募資金額僅僅3億元，據(jù)說申購的資金有數(shù)百億。
這是北交所另一個優(yōu)勢：只要成功通過審核，發(fā)行的問題不大，散戶和各路投資機構(gòu)會拿著充裕的現(xiàn)金把公司淹沒，不用像港股那樣要去捧基石投資者的臭腳。
但是北交所的問題在于，雖然目前無論是規(guī)模和影響力，距離科創(chuàng)板甚至港股18A都相去甚遠，但是逐漸也有了高冷的跡象。
2023年2月，未盈利的創(chuàng)新藥研發(fā)公司蘇州滬云沖擊北交所上市失敗，退回新三板交易，股價暴跌近40%。
這是所有選擇北交所作為第一上市地的公司面臨的困境：如果科創(chuàng)板上市失敗，還可以說：我會去港交所；如果港交所上市失敗，還可以說：我會去北交所；但是如果被作為前兩者平替的北交所都拒絕你，下一步又該去哪里呢？
