以下文章來源于：阿基米德Biotech
2022，是醫(yī)藥受盡屈辱的一年。
這一輪醫(yī)藥寒冬，其實始于2021年7月CDE啟動創(chuàng)新藥供給側(cè)改革，內(nèi)外多重負面因素共振，幾乎瓦解對醫(yī)藥常青賽道的信仰。直至2022年Q3，黎明前的黑暗，機構(gòu)仍然在抱頭逃離，單季拋售藥明康德242億元、康龍化成86億元。
2022，僅有7只主動型醫(yī)藥公募基金取得正收益。
暗淡不過兩載，卻萬古如長夜。19世紀與發(fā)明電燈同一時段，恩格斯在《自然辯證法》中寫道：“由矛盾引起的發(fā)展或否定之否定——發(fā)展的螺旋形式?！?/span>
醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)長期螺旋式上升，植根于永續(xù)需求和創(chuàng)新屬性。經(jīng)過否定之否定，全行業(yè)在重新啟程時已更加成熟和理性。
01
重新認識三個周期
三年疫情，我們更加認識到個體的渺小，無法逃脫的宿命之一叫周期。醫(yī)藥弱周期，但仍受制于三個周期——政策周期、生命周期、貝塔周期。
政策周期
社會價值觀回歸經(jīng)濟增長主題，市場和創(chuàng)新的作用再次得到重視。醫(yī)藥面臨的政策周期可拆分為支付環(huán)境（集采）和產(chǎn)業(yè)政策。
集采第一個變化是逐步成為中性事件。從近幾次集采看，壓價還是挺狠的，給予企業(yè)的壓力依然很大，但通過提升國產(chǎn)占有率、行業(yè)集中度進行彌補，小心翼翼在壓縮醫(yī)保開支和不壓制產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間平衡。
江西牽頭的肝功生化類檢測試劑省際聯(lián)盟集采，相對于最高有效申報價*0.6倍的平均降幅約為21.2%，按照算術(shù)平均價格計算，容量組各項目平均降幅為52.7%，測試組各項目平均降幅為51.4%，預(yù)計基本不觸及出廠價。國產(chǎn)品牌占比超過90%，IVD頭部企業(yè)如邁瑞醫(yī)療、安圖生物、邁克生物、新產(chǎn)業(yè)所有意向采購品種全部中標。其中，邁瑞醫(yī)療本次集采涉及的試劑項目收入有望實現(xiàn)翻倍增長，并且受益于全新高端BS-2800M生化儀逐步在大樣本量醫(yī)院實現(xiàn)大規(guī)模裝機，生化試劑的規(guī)模效應(yīng)將加速體現(xiàn)。
口腔種植體集采計劃于1月11日在成都啟動，四級純鈦種植體產(chǎn)品系統(tǒng)和鈦合金種植體產(chǎn)品系統(tǒng)的最高有效申報價統(tǒng)一為2380元/套，進口品牌奧齒泰、登騰、士卓曼、諾貝爾生物、B&B牙科將殺得鮮血淋漓，不過寂寂無名的國產(chǎn)品牌將收獲增量份額，并且打進三級公立醫(yī)藥穩(wěn)定的供應(yīng)系統(tǒng)。
集采的第二個變化是實行差異化限價。醫(yī)保局會考量競爭程度、創(chuàng)新含量、進口占比，避免一刀切和無序競價。相比內(nèi)卷的生化試劑市場，電生理屬于創(chuàng)新器械，明顯受到政策的呵護。福建聯(lián)盟（涉及26個省）電生理集采降價幅度溫和，單件采購模式中，國產(chǎn)主流廠家微電生理、惠泰醫(yī)療涉及品類幾乎全線中標。
產(chǎn)業(yè)政策的轉(zhuǎn)暖來得更早，一線城市都加入到生物科技中心爭奪戰(zhàn)。
杭州25條，力挺生物醫(yī)藥企業(yè)，其中，對創(chuàng)新藥研發(fā)的支持，單個產(chǎn)品的最高獎勵從4800萬元（前年政策）提高到7000萬元。
上海16條，關(guān)注Biotech商業(yè)化，其中，要求市級醫(yī)院在國家醫(yī)保藥品目錄發(fā)布后，根據(jù)臨床需求和醫(yī)院特色將相應(yīng)創(chuàng)新藥以“應(yīng)配盡配”原則盡快納入醫(yī)院藥品供應(yīng)目錄。對尚未納入國家醫(yī)保藥品目錄，但藥品上市許可持有人為上海企業(yè)的新增1類創(chuàng)新藥，以及具有較高臨床使用價值但尚未納入醫(yī)保支付范圍的創(chuàng)新醫(yī)療器械，鼓勵其申請納入“滬惠保”特定高額藥品保障責任范圍。
蘇州12條，最懂藥企的痛點，支持向CRO/CDMO轉(zhuǎn)型，設(shè)立100億元生物醫(yī)藥專項基金，其中包括臨近商業(yè)化品種專項基金，支持處于臨床三期或即將進入商業(yè)化的項目。
今年頂層基于江浙滬經(jīng)驗，基于對生物科技產(chǎn)業(yè)更深入的認知，可望自上而下出臺更多產(chǎn)業(yè)支持政策。
生命周期
企業(yè)發(fā)展處于什么階段，成長空間還有多大？可以從國產(chǎn)替代率、治療滲透率、行業(yè)集中度三個維度考量，其中，國產(chǎn)替代進程為當前主要邏輯。
我們對冠脈支架集采，從均價1.3萬元左右降至700元左右的慘烈仍記憶猶新。失控的重要原因在于國產(chǎn)替代率已達到80%，內(nèi)卷使得囚徒困境更加突出。
不過，除冠脈支架、人工瓣膜外，國內(nèi)大部分高端器械領(lǐng)域仍由外資主導(dǎo)。
2022年，國內(nèi)化學(xué)發(fā)光市場規(guī)模400億元，是醫(yī)療器械最大的細分賽道，外資市占率75%，由四大家羅氏、雅培、貝克曼、西門子主導(dǎo)，國產(chǎn)市占率25%。國內(nèi)電生理市場，2020年國產(chǎn)份額不足10%，其中，復(fù)雜的房顫手術(shù)（三維消融）屬于高端領(lǐng)域，終端銷售額占比64.5%，長期被美系三巨頭強生、雅培及波士頓科學(xué)壟斷。外周血管介入領(lǐng)域，大部分核心產(chǎn)品長期被被外資壟斷，其中，靜脈疾病領(lǐng)域，進口廠商市場占比超過95%，我國大部分醫(yī)用高分子材料特別都依賴進口。冠脈通路類產(chǎn)品2019年國內(nèi)銷售額排名前5名廠家均為外資，合計份額達66.9%，前10名廠家中僅有3家國產(chǎn)。國內(nèi)軟性內(nèi)窺鏡90%以上市場份額，長期由日系三巨頭奧林巴斯、富士膠片、賓得醫(yī)療占據(jù)，奧林巴斯一家更是獨占80%。手術(shù)機器人領(lǐng)域，達芬奇產(chǎn)品長期占據(jù)壟斷地位，在中國大陸的銷售價格均較全球平均價格有較大幅度提高，單臺售價約 2000 萬元~3500萬元，并且還有開機費，高達3萬—6萬元。
貝塔周期
來自指數(shù)級市場波動的影響，屬于中短期因素，相對比較表面。在新能源崛起之前，A股醫(yī)藥走勢與創(chuàng)業(yè)板高度趨同。
當前群體免疫的進度遠超預(yù)期，部分城市已基本恢復(fù)煙火氣，有理由對經(jīng)濟復(fù)蘇進程更加樂觀，上市公司業(yè)績將邊際改善，春季躁動可期。
02
國產(chǎn)替代是主邏輯
醫(yī)療器械整體性的機會更多，投資難度更低，隨著常規(guī)診療需求恢復(fù)，院內(nèi)門診量、手術(shù)量有望重回增長，醫(yī)美、牙科、眼科也將持續(xù)回溫，醫(yī)療器械進入硬科技時代，已成為醫(yī)藥中市值第二大板塊，利潤第一大板塊，行業(yè)重要性持續(xù)顯現(xiàn)。醫(yī)療器械ETF（159883）跟蹤中證全指醫(yī)療器械指數(shù)，覆蓋A股絕大多數(shù)醫(yī)療器械上市公司，也是目前市場上最具代表性、規(guī)模最大的醫(yī)療器械行業(yè)ETF，普通投資者還是建議通過指數(shù)基金進行布局，場內(nèi)159883，場外也有聯(lián)接基金013416可以選。
集采邊際緩和，但也不能完全無視。醫(yī)用耗材基本上都難以避免集采，只是集采時間早晚、省際聯(lián)盟或國家牽頭的區(qū)別。
集采免疫+國產(chǎn)替代初期是一種接近完美的狀態(tài)。
醫(yī)學(xué)影像、手術(shù)機器人屬于醫(yī)療設(shè)備，由財政部門進行陽光采購，與醫(yī)保局集采無關(guān)。澳華內(nèi)鏡業(yè)績指引今年收入端50%增長，全新一代旗艦機型AQ-300，已產(chǎn)生部分訂單，下半年將大量裝機，占內(nèi)鏡設(shè)備比重將接近50%。可變硬度腸鏡已于去年11月初上市，4K光學(xué)放大鏡已取得注冊證，十二指腸鏡預(yù)計上半年拿證。醫(yī)學(xué)影像板塊的聯(lián)影醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、開立醫(yī)療、奕瑞科技、海泰新光國產(chǎn)替代邏輯強勁。微創(chuàng)機器人圖邁四臂腔鏡手術(shù)機器人實現(xiàn)首臺銷售，在甘肅省武威腫瘤醫(yī)院完成商業(yè)化裝機。圖邁二代產(chǎn)品（多科室產(chǎn)品）預(yù)計上半年獲批，將成為全球第二個、國產(chǎn)首個全面覆蓋胸腔、腹腔、盆腔領(lǐng)域重要復(fù)雜術(shù)式的腔鏡手術(shù)機器人。
電生理集采石頭落地，不會壓制業(yè)績，高景氣度維持，再無政策因素干擾，可專注于內(nèi)生增長。在單件采購中“高密度標測導(dǎo)管”微電生理為唯一報量中標企業(yè)，已補齊房顫手術(shù)三大核心模塊，正式打破外資壟斷，領(lǐng)先競爭對手惠泰醫(yī)療至少1年?；萏┽t(yī)療電生理業(yè)務(wù)、冠脈通路業(yè)務(wù)、外周介入業(yè)務(wù)增長強勁，都受益于國產(chǎn)替代邏輯，新產(chǎn)品梯隊貢獻增量空間。
骨科類關(guān)節(jié)、創(chuàng)傷、脊柱都已集采，總體降幅較大，中期業(yè)績承壓，但國產(chǎn)替代進程加快，凈利潤能否恢復(fù)，看各家公司運營能力和新品迭代，預(yù)計關(guān)節(jié)類企業(yè)最早走出集采陰影。
化學(xué)發(fā)光是下一步集采的焦點，但也是IVD行業(yè)的亮點，國產(chǎn)替代獲益大于降價，而且降幅可能比生化試劑溫和得多。IVD有著生物醫(yī)藥領(lǐng)域最多的上市公司，是最內(nèi)卷的醫(yī)療賽道?？苿?chuàng)板市值排在末尾的醫(yī)藥企業(yè)多半是IVD。在核酸檢測、抗原檢測紅利消失后，中小IVD公司過剩問題又將暴露。
創(chuàng)新藥始終是醫(yī)藥最令人心潮澎湃的領(lǐng)域，有著最大的彈性和驚喜，但行業(yè)屬性決定不可能出現(xiàn)全面繁榮。舟行至此，行業(yè)的層次感非常清晰，有著持續(xù)自主創(chuàng)新能力的公司已有市場共識。
部分港股尾部公司出現(xiàn)的翻倍行情，算是一種糾偏，但幻想重回巔峰是不現(xiàn)實的。長期注定港股30%以上Biotech市值將跌入10億市值區(qū)間。
在創(chuàng)新藥版圖上，科創(chuàng)板成為繼納斯達克、香港聯(lián)交所之后又一Biotech主要上市地。去年上半年，科創(chuàng)板共支持8家公司按第五套標準上市，已超過港股（同期18A上市公司為4家）。
目前科創(chuàng)板共有23家創(chuàng)新藥企，IPO募集資金合計664.52億元，主要來自上海張江、蘇州工業(yè)園、北京生命科學(xué)園、成都天府生命科技園，其中包括18家按照第五套標準上市的創(chuàng)新藥企，以及2家紅籌企業(yè)百濟神州、諾誠健華。
科創(chuàng)板的流動性和估值更為友好，12家多地上市公司（半數(shù)為創(chuàng)新藥企）2022年在科創(chuàng)板年換手率平均達501%，H股對應(yīng)數(shù)據(jù)為143%，12家公司2022年在科創(chuàng)板股價均值比H股平均高出107.6%（按11月10日人民幣匯率中間價換算）。
關(guān)于創(chuàng)新藥企的估值模型，人類一思考，上帝就發(fā)笑。市場合力的結(jié)果更為可信，在創(chuàng)新藥企中，存在對標效應(yīng)，標桿企業(yè)的研發(fā)模式、商業(yè)模式一直受到考驗，成為全行業(yè)估值的天花板。所以，以前的恒瑞醫(yī)藥、現(xiàn)在的百濟神州的成敗是如此重要，遠超過企業(yè)自身的價值。如果百濟國際化成功，我們就可以對標更多小百濟的出現(xiàn)。
CXO作為創(chuàng)新藥械產(chǎn)業(yè)鏈的集大成者，傳遞著全行業(yè)的溫度，投融資、產(chǎn)能過剩、地緣風(fēng)險是壓制其表現(xiàn)的三大烏云，今年都呈現(xiàn)緩和之勢，而頭部公司業(yè)績穩(wěn)定性更好，前沿領(lǐng)域布局更早，受產(chǎn)能過剩的影響更小。
創(chuàng)新藥經(jīng)歷的同質(zhì)化痛苦，疫苗行業(yè)將接著重演一遍。消費醫(yī)療不會集采的預(yù)期被打破，二類疫苗是否重演悲劇？現(xiàn)在接近群體免疫，新冠疫苗獲批的緊迫性和商業(yè)價值更是下降，但mRNA技術(shù)平臺是一種長期能力，終將為堅定布局的企業(yè)貢獻增量業(yè)績。
