以下文章來源于：瞪羚社
12月27日，科倫藥業(yè)控股的子公司川寧生物成功在創(chuàng)業(yè)板IPO，盤中漲幅一度高達133.2%，收盤上漲101%，市值收報223億。
因首日的較大漲幅，川寧生物也收獲的大量投資者關(guān)注，不少的機構(gòu)投資者也沒想到公司能夠上升到如此高的市值。川寧生物作為一家原料中間體生產(chǎn)商，按2022年的預測凈利潤來計算，今日收盤價的動態(tài)市盈率超過了54倍。而其他原料藥行業(yè)公司，估值則普遍在20倍市盈率左右。
川寧生物，到底有何出彩之處？
01
抗生素中間體頭部廠商：目前正處于周期性的樂觀期
抗生素可分為β-內(nèi)酰胺類抗生素、氨基糖苷類抗生素、四環(huán)類抗生素、喹諾酮類抗生素、酰胺醇類抗生素、大環(huán)內(nèi)脂類抗生素等7大類，當前以頭孢菌素和青霉素為主的 β-內(nèi)酰胺類抗生素約占世界抗生素市場的70%。
川寧生物是國內(nèi)主要的抗生素中間體生產(chǎn)廠商之一，產(chǎn)品種類齊全（核心產(chǎn)品為大環(huán)內(nèi)脂類抗生素、β-內(nèi)酰胺類抗生素兩大類），產(chǎn)品包括硫氰酸紅霉素、7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）、去乙酰-7-氨基頭孢烷酸（D-7ACA）、7-氨基去乙酰氧基頭孢烷酸（7-ADCA）、6-氨基青霉烷酸（6-APA）以及青霉素G鉀鹽等，其他生物醫(yī)藥發(fā)酵產(chǎn)品包括熊去氧膽酸（粗品）等。
在競爭格局層面，川寧生物在硫氰酸紅霉素、7-ACA、6-APA三個品種中，產(chǎn)量均占據(jù)國內(nèi)市場主要位置。
7-ACA是絕大多數(shù)頭孢類共同的中間體，6-APA 是絕大多部分青霉素衍生物（西林類）的共同中間體，而頭孢菌素類、青霉素類、大環(huán)內(nèi)酯類藥物包攬了抗生素用藥中的前三名。
● 硫氰酸紅霉素：宜昌東陽光藥業(yè)是我國最大的硫氰酸紅霉素生產(chǎn)商，產(chǎn)能4000噸/年（市場份額50.13%），川寧生物年產(chǎn)量為每年3000余噸（市場份額43.86%）。
● 7-ACA：2018年其全球需求量為6000多噸，國內(nèi)產(chǎn)能接近8200噸。川寧生物產(chǎn)能市場占有率約37%，健康元、威奇達、石藥分別占有率為24%、19%、20%。
● 6-APA：目前其市場需求約為3萬噸/年，國內(nèi)產(chǎn)能超過4.5萬噸/年，其中聯(lián)邦制藥產(chǎn)能最大，約為2.4萬噸/年（產(chǎn)能市占率45%）；威奇達產(chǎn)能約為7000噸/年（尚未滿產(chǎn)），川寧生物產(chǎn)量約為6700 噸/年（但實際產(chǎn)量高于威奇達）。
不過話說回來，抗生素并不是一個朝陽賽道，全球抗生素制劑市場規(guī)模在500億美元左右，市場發(fā)展比較成熟但仍有剛性需求，所以行業(yè)處于低增長的階段；2020年，我國抗生素行業(yè)整體增速在4%以上。
另外，我國抗生素產(chǎn)業(yè)存在重復建設(shè)、同質(zhì)化競爭等情況，部分中間體產(chǎn)品已出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，如上述提到的7-ACA、6-APA。
結(jié)合行業(yè)發(fā)展和細分領(lǐng)域的競爭格局，這就注定了一家公司想要在抗生素領(lǐng)域獲得業(yè)績持續(xù)增長，大概率是通過存量市場競爭來獲得超額的業(yè)績成長，本質(zhì)上還是成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢的突圍。
另外，生產(chǎn)抗生素的必然會帶來大量的廢氣、廢水的排放，川寧生物曾因該問題被當?shù)鼐用裢对V及被監(jiān)管多次限令停產(chǎn)、整改；為解決環(huán)保問題，川寧生物前后投入資金超過26億元，導致項目投入遠超原有計劃，帶來大額虧損。
2022年，川寧生物的業(yè)績受益于抗生素產(chǎn)品價格上行，也是這輪上升周期的周期性高點，上半年凈利潤同比增長104.1%。
2022年1-6月，硫氰酸紅霉素平均銷售價格同比上漲24%、6-APA平均銷售價格同比上漲45%、青霉素G鉀鹽預計上漲約65%。
由于抗生素產(chǎn)業(yè)的供給格局，川寧生物也并不會擴產(chǎn)，所以不存在量價情況，可以看到正常情況下公司產(chǎn)能利用率相對比較飽滿。
02
合成生物學外衣，裹得并不嚴實
川寧生物的核心技術(shù)工藝包括但不限于：1、國內(nèi)首創(chuàng)抗生素發(fā)酵領(lǐng)域500立方米發(fā)酵罐；2、自主研發(fā)成功的紅霉素高通量菌種發(fā)酵生產(chǎn)技術(shù)（敲除異味基因）/頭孢菌素C?；腹に嚰夹g(shù)(7-ACA)/乙酰基酯酶工藝技術(shù)(D-7ACA)，提升了效率降低了成本；3、提取回收技術(shù)、精準控制發(fā)酵技術(shù)等。
從研發(fā)投入的角度，川寧生物顯然與A股正統(tǒng)的合成生物學企業(yè)有差距。
2019-2021年，川寧生物的研發(fā)費用分別為0.18億、0.25億、0.33億，對應(yīng)研發(fā)費用率分別為1.13%、1.06%、1.41%，刨除公司營收分目較大，按絕對規(guī)模來看，這個研發(fā)投入金額顯然不高。
同樣是2019-2021年，凱賽生物近三年的研發(fā)投入分別為0.9億、0.84億、1.34億，華恒生物分別為0.3億、0.3億、0.53億。
03
“荒唐”的募資結(jié)構(gòu)，科倫藥業(yè)喘了口氣
更令市場詬病的是川寧生物本次IPO的募資結(jié)構(gòu)，總共募資6億人民幣，其中2億投向上海研究院項目（合成生物學方向研究），剩下4億元拿來償還銀行借款。
單這一點，對于上市后的股東極為不利。
以合成生物學企業(yè)華恒生物為例，其募資的5.7億幾乎超過94%的金額用于進行產(chǎn)品的擴產(chǎn)，產(chǎn)能釋放直接帶來了公司2022年靚麗的業(yè)績。
同時，這可能也會引起市場投資者考量未來2-3年川寧生物缺乏業(yè)績爆點的擔憂。
不過對于母公司科倫藥業(yè)來說，川寧生物的IPO成功，可能算是甩掉了一個大的“包袱”。因為川寧生物分拆上市后，將會擁有獨立的融資能力，能夠減輕母公司的負擔。
一直以來，科倫藥業(yè)為川寧生物算是操碎了心。川寧生物擁有較高的資產(chǎn)負債率，2022年三季度短期借款、長期借款合計30.73億元（占總負債的68.96%），2019-2021年資產(chǎn)負債率分別為55.23%、52.87%、49.60%。
截至招股書發(fā)布（2022年9月），科倫藥業(yè)為川寧生物提供擔保且尚在履行的債權(quán)筆數(shù)仍有13筆，總金額達到40.3億。
這種情況，可以說川寧生物有個“好爸爸”作為后盾，也可以說公司尚無完整而獨立的償債能力。
資產(chǎn)負債率高，的確是國內(nèi)大部分原料藥中間體廠商的現(xiàn)狀，但川寧生物的資產(chǎn)負債率顯然高于同行。比如富祥藥業(yè)，近幾年資產(chǎn)負債率均低于38%；再比如聯(lián)邦制藥，其近幾年的資產(chǎn)負債率均在44%以下。
從市值的角度看，凈利潤逐年增長的聯(lián)邦制藥目前只有76億人民幣不到（2021年9億凈利潤）；而川寧生物今日收盤市值高達223億（2022年預計凈利潤區(qū)間為3.82億元至4.11億元，同比增長243%至269%），母公司市值也僅有355億。
結(jié)語：川寧生物的高增長，目前看來并非是可持續(xù)的，如果原料藥廠商IPO之時人人都披上“合成生物學”的外衣都能獲得高溢價，那么未來這個概念，可能會爛大街。
（參考資料主來源：川寧生物招股書）
