以下文章來源于：E藥經(jīng)理人
盡管理論上并購和IPO的關(guān)系總是此起彼伏，但當(dāng)IPO驟降時，生物制藥收購沒有發(fā)生意想中的“大爆炸”。
過去幾年中，隨著大型制藥公司紛紛布局新技術(shù)、新平臺，制藥行業(yè)的并 購交易創(chuàng)下了歷史新高。交易集中于腫瘤免疫和罕見病領(lǐng)域——這些藥物研究領(lǐng)域在臨床試驗(yàn)中取得了重大勝利，為收購方帶來了巨大的價值。
然而這些交易并不便宜。生物技術(shù)公司已經(jīng)習(xí)慣了從風(fēng)險投資和IPO渠道獲得資金，這使他們不太容易接受收購，并迫使?jié)撛诘氖召徴咛峁└噘Y金 來鎖定交易。
于風(fēng)險投資公司而言，并購是投資退出繼而獲得回報的主要方式之一。通 過大型制藥公司對Biotech的并購，資金回流至風(fēng)險投資公司，完成一次投資的循環(huán)。所以只有并購數(shù)量和金額的大幅增長才能催化整個市場大幅反彈。
2021年整個生物制藥并購達(dá)到五年的低點(diǎn)，業(yè)內(nèi)主流分析認(rèn)為2022年將 復(fù)蘇，至今并購出現(xiàn)反彈了嗎？手握大量現(xiàn)金的大型制藥是否已經(jīng)開始收割？受歡迎的并購標(biāo)的變了嗎？為何中國生物醫(yī)藥企業(yè)間的并購交易仍難活躍？
一級市場融資、IPO、并購、再融資是企業(yè)主要資本工具，也是投資機(jī)構(gòu)們 主要的進(jìn)出渠道。理論上，并購和IPO的關(guān)系總是此起彼伏。當(dāng)IPO、一級市場雙雙遇冷時，行業(yè)的期待會自然而然地聚焦于大企業(yè)的并購上，然而這一理論似乎將中國的生物醫(yī)藥市場排除在外。
年初，當(dāng)石藥集團(tuán)收購銘康生物時，業(yè)內(nèi)猜想國內(nèi)的“并購潮”會不會來；年中，當(dāng)中生制藥宣布收購F-star時， 當(dāng)天境生物、基石藥業(yè)紛紛被曝出“賣 身”傳聞時，業(yè)內(nèi)再度猜想“并購潮”會不會來？然而猜想終歸是猜想，現(xiàn)實(shí)是中生制藥收購受阻，天境生物、基石藥業(yè)的傳聞依舊是傳聞，并購潮不僅沒發(fā)生而且驟減，發(fā)生并購的對象更加寥寥。
根據(jù)E藥經(jīng)理人融媒體統(tǒng)計，2021年10月1日至2022年9月30日期間，醫(yī)療健康領(lǐng)域共發(fā)生了121筆并購交易，較2021年的392筆驟降。其中，小分子和大分子藥物研發(fā)領(lǐng)域的并購交易分別為12筆、3筆，較上一區(qū)間的20筆和31筆相差甚遠(yuǎn)，尤其大分子生物藥領(lǐng)域。
2022年國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)各領(lǐng)域已披露并購案例件數(shù)及金額 (單位：億元)
來源：E藥經(jīng)理人融媒體根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理
制藥賽道的并購并不成熟，獨(dú)立的并購較少。以前述統(tǒng)計中的三筆生物藥 并購交易為例，交易額最大的一筆交易為花園生物以10.7億元現(xiàn)金、溢價8倍收購花園藥業(yè)，該筆交易還曾收到深交所兩封關(guān)注函。據(jù)了解，花園生物和花園藥業(yè)均為同一實(shí)際控制人邵欽祥控制；天壇生物對西安回天的收購則屬于增資收購，系前者戰(zhàn)略性布局血液制品業(yè)務(wù)；僅中科華瑞與蘇寧環(huán)球間的并購交 易是獨(dú)立的。
“中國的并購潮遠(yuǎn)未到來，”北極光創(chuàng)投合伙人宋高廣分析道，“因?yàn)橹袊牟①忬w系尚未建成。并購?fù)l(fā)生于民營企業(yè)之間，而中國的民營醫(yī)療企業(yè)發(fā)展周期其實(shí)很短，從80年代開始，一直以做仿制藥為主。真正的資本積累是從2010年至今的創(chuàng)新藥紅利期。由于時間短，這些老牌的民營藥企積攢的資本相對有限?！?/span>
以港股、A股上市的民營藥企為例， 截至2021年12月31日，恒瑞、中生制藥、石藥集團(tuán)分別持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物131億元、96億元、91億元，以中位溢價幅度62%來計算，做收購資金并不充足。
“一方面是資本積累受限，另一方面是他們使用資金更為謹(jǐn)慎，這些民營藥企的資金都是一點(diǎn)一滴的銷售積累而來，而且這些藥企的股權(quán)大多數(shù)集中 于創(chuàng)始人家族，一旦損失就是自身的損失。并購失敗往往居多數(shù)。此外，國內(nèi)標(biāo)的估值虛高以及產(chǎn)品質(zhì)量相對性價比有限，也是制約并購的因素?！彼胃邚V繼續(xù)分析道。
“只有等死掉一批，估值繼續(xù)下行到合理的范圍，各種模式的公司有明確的分工，各司其職，才能真正地運(yùn)轉(zhuǎn)起來?！币晃粋鹘y(tǒng)藥企的BD負(fù)責(zé)人表示。
中國之外的歐美生物制藥市場并購已經(jīng)相當(dāng)成熟，更能反映全球市場的變化。2022年生物制藥收購并沒有發(fā)生意想中的“大爆炸”，第一季度緩慢開 局，第二季度溫和反彈，第三季度回歸頹勢，至于第四季度分析師們預(yù)計會進(jìn)一步復(fù)蘇。
“今年第二季度是近年來收購最繁忙的時間段之一，”一位并購交易的撮合 者感慨道。根據(jù)Biopharma dive數(shù)據(jù)，今年4月至6月，至少發(fā)生了14筆金額超過5000萬美元的并購交易，這一數(shù)字約是過去四年中同期的2~3倍。金額上，如果不考慮大型交易(200億美元及之上)，今年第二季度的交易價值將超過過去四年第二季度的累計，約234億美元。
不過，第二季度的繁忙只是曇花一現(xiàn)，第三季度并未能維持。從目前來看， 2022年將是并購支出緩慢的一年，前三季度的并購交易數(shù)量均呈現(xiàn)環(huán)比下降 趨勢，總額出僅為530億美元。除去大型合并企業(yè)，或?qū)⑺⑿?018年的最低門檻，當(dāng)時收購總額約為840億美元。
值得關(guān)注的是，如果沒有輝瑞，今年的交易活動將出現(xiàn)顯著地減少。據(jù)前 述統(tǒng)計，輝瑞一家公司占了今年并購資金總數(shù)的三分之一。這家大型制藥公司因銷售新冠疫苗以及新冠藥物獲得了充足的現(xiàn)金流，于4月宣布收購ReViral并獲得后者旗下呼吸道合胞病毒治療管線，總額高達(dá)5.25億美元；于5月以116億美元現(xiàn)金(溢價33%)收購制藥公司Biohaven Pharmaceutical，獲得其重磅偏頭痛上市藥物及在研管線；于8月以54億美元收購了Global Blood Therapeutics， 獲得了鐮狀細(xì)胞病創(chuàng)新療法。
令人期待的是，第四季度能恢復(fù)到 “主流們”預(yù)期的狀態(tài)嗎？10月以來高開的交易狀態(tài)增加了這種可能性。據(jù)統(tǒng)計，截至10月24日，生物制藥領(lǐng)域發(fā)生了 6筆超過5000萬美元的并購交易，交易 金額累計約為31.46億美元。其中金額 最大的交易為住友制藥以17億美元(溢 價約為50%)收購Myovant Sciences。
此外，艾伯維、禮來、阿斯利康、 LG化學(xué)均在十月有所行動，其中阿斯利 康和禮來均為布局基因療法、罕見病領(lǐng)域；艾伯維和Incyte則加強(qiáng)了免疫布局。阿斯利康再下一城，旗下子公司Alexion 宣布以6800萬美元收購臨床階段基因 公司LogicBio，獲得旗下基因編輯平臺 GeneRide和基因傳遞衣殼平臺sAAVy以 及10條產(chǎn)品管線。禮來則宣布斥資6.1億 美元收購遺傳藥物公司Akouos。
11月繼續(xù)開門紅，強(qiáng)生同意以166億 美元(溢價超50%)收購心臟泵制造商 Abiomed，這是2022年迄今最大的醫(yī)療技術(shù)交易。盡管不是來自生物技術(shù)領(lǐng)域，但這或許是個信號。每年第四季度都是并購交易的高峰期，隨著年關(guān)將至，今年并購交易能否扳回一局呢？
除非制藥公司大幅加快并購步伐， 否則沒有足夠的并購規(guī)模來回報風(fēng)投和 IPO投資者的資金投入，更不用說提供有吸引力的回報了。而只有并購活動大幅增長，才可能推動市場的全面反彈。
積極的一面是，大型制藥公司擁有比以往任何時候都多的現(xiàn)金來進(jìn)行交 易，他們有為合適公司支付高價的意愿。
然而，現(xiàn)實(shí)并沒有那么理想，今年大型制藥公司在并購方面似乎并不敏 感。比如強(qiáng)生擁有充足的現(xiàn)金卻推遲了并購交易行動。強(qiáng)生首席財務(wù)官約瑟 夫 ·沃爾克在第三季度財報電話會上表示，“當(dāng)我們最終確定2023年計劃時，我們將考慮使強(qiáng)生的資源部署優(yōu)先用于
那些為患者帶來最大價值的舉措、項(xiàng)目和服務(wù)?！北M管強(qiáng)生擁有340億美元的現(xiàn) 金，但強(qiáng)生并不會“冒失”地采取行動?！笆袌鲇悬c(diǎn)滑稽，目前的波動不利于并 購環(huán)境，因?yàn)橛袧撛谫u家守市值的歷史 高點(diǎn)?！?/span>
強(qiáng)生并不急于并購是有業(yè)績支撐。由于成熟藥物的穩(wěn)定增長以及新藥上市 的銷量增加，該公司預(yù)計將再次出現(xiàn)“高 于市場增長”的一年。強(qiáng)生公開表示，從目前的管線和銷售情況來看，到2025年 強(qiáng)生的醫(yī)藥銷售收入目標(biāo)仍有可能達(dá)到 600億美元。因此從這方面來說，任何并購活動都將只是“錦上添花”而已。
無獨(dú)有偶，根據(jù)Biopharma dive數(shù) 據(jù)，僅有7家大型制藥公司進(jìn)行了5000 萬美元以上的并購交易。年初那些有收 購意向的潛在買家諸如諾華、默沙東、 Moderna等均未出現(xiàn)在5000萬美元并購 交易的榜單上。
事實(shí)上，很多公司最近花費(fèi)了大量 的時間和精力將自己轉(zhuǎn)變成專注于核心 治療領(lǐng)域發(fā)展并繼續(xù)創(chuàng)新的狀態(tài)。諾華 從今年初便通過架構(gòu)調(diào)整、分拆剝離等手段使自己聚焦于核心領(lǐng)域；GSK則退出了細(xì)胞療法2.0聯(lián)盟，放棄了曾經(jīng)花重金合作的實(shí)體瘤細(xì)胞免疫療法項(xiàng)目；羅氏越來越聚焦于腫瘤和神經(jīng)系統(tǒng)疾病。
強(qiáng)生的例子揭示了并購乏力背后的原因。一方面，大型制藥公司確實(shí)將在 2024年-2028年期間面臨專利過期和管線方面的挑戰(zhàn)，但這次的專利懸崖相比以往的小分子專利懸崖影響相對緩和，所以大型制藥公司愿意耐心等待，直到賣家的預(yù)期適應(yīng)了新的、更保守的現(xiàn)實(shí)。
另一方面，目前有很多資產(chǎn)的估值仍未調(diào)整到位，那些站在“危險”邊緣 的Biotech創(chuàng)始人們還在接受從高估值 到低估值的落差。并且即使估值重新平衡，完成交易所需的溢價使交易價值得到充分實(shí)現(xiàn)成為當(dāng)務(wù)之急。
2019年-2021年上半年時，生物制藥買家支付的價格通常至少是他們所收購公司市值的兩倍。盡管今年一些交易的溢價仍保持在三位數(shù)，但輝瑞與 Biohaven、GSK與Sierra Oncology、Affinivax 等交易的溢價下降了40%~80%。在某些情況下，Biotech們以接近或接近歷史低點(diǎn)的價格出售自己，比如對Radius Health 和Epizyme的收購。這意味著隨著資本變得更加難以獲得，更多Biotech公司愿意探索替代性的融資方式。
當(dāng)然，對于收購優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，大型 制藥是不遺余力的。大型制藥公司希望 資產(chǎn)具有一流或最好的潛力，并有嚴(yán)謹(jǐn) 的科學(xué)證明。所以從事這類產(chǎn)品的公司 仍然可以獲得巨大的價值。
生物制藥領(lǐng)域已經(jīng)連續(xù)兩年沒有大額并購了，并購者們更偏好早期的中小型生物技術(shù)公司。普華永道今年的報告顯示，目前生物技術(shù)交易額的最佳區(qū) 間似乎在50億美元~150億美元之間。
今年已經(jīng)發(fā)生的一筆大額交易仍然懸而未決。早些時候，有外媒報道，默沙東準(zhǔn)備以300億美元收購Seagen，本來這將是2022年最值得期待的一筆 巨額交易。但有分析稱，過高的估值可能會迫使默沙東尋找其他的投資組合。近日有報道稱這一交易可能已經(jīng)失敗， 因?yàn)閮杉夜緹o法就定價達(dá)成協(xié)議。不過，默沙東對Seagen的交易從未得到官方確認(rèn)。
大并購向來是跨國藥企進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張、快速躋身巨頭的手段，如今排名前十的跨國藥企無一不是?？蓮娜ツ觊_始，跨國藥企們的偏好顯然變了，從大 型并購轉(zhuǎn)向中小型并購。輝瑞CEO在今年年初的JPM大會上就曾表示，將加大投資中小型生物技術(shù)公司。
據(jù)統(tǒng)計，截至10月31日，2022年超過50億美元的并購交易僅發(fā)生兩筆，2021年為4筆，2020年為4筆，2019年為6筆。而5億美元以下的交易再次刷新紀(jì)錄，前十個月發(fā)生了21筆，占總交易比例接 近60%，2021年這一比例為42%，2020年 為32%。
另一個明顯的特征是，大型制藥公司對后期上市公司的收購增加。這與被 并購標(biāo)的的估值和并購方的偏好相關(guān)。一方面，經(jīng)過一年半的估值調(diào)整，二級市 場的公司折價比一級市場更嚴(yán)重；另一方 面，被并購標(biāo)的的主要產(chǎn)品多處于臨床 后期。比如GSK以19億美元收購的Sierra， 于2015年上市，主要產(chǎn)品處于臨床Ⅲ期。
整體來看，被并購標(biāo)的溢價率超過100%的交易比例從2019年的38%降至 2022年的23%；溢價率低于25%的交易 比例則從2019年的6%升至18%。
與此相反，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則偏向于 投資早期生物技術(shù)公司。一位從事早期 投資的投資人表示，臨床前投資幾乎是一個安全的“藏身之所”，自己對投資 未來12到18個月將從事早期研究的生物技術(shù)公司沒有什么顧慮。
“美國生物技術(shù)行業(yè)的分工體系已經(jīng)相當(dāng)明確。大型制藥企業(yè)的目的是通過自己的強(qiáng)商業(yè)化運(yùn)營能力，將交易產(chǎn)品的商業(yè)價值發(fā)揮到最大，而不愿意承 擔(dān)較高的科研風(fēng)險；風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)核心目的則是做早期孵化投資，即通過將高 校、研究機(jī)構(gòu)的成果進(jìn)行轉(zhuǎn)化，賣給大型制藥公司而實(shí)現(xiàn)循環(huán)?！彼胃邚V對E藥經(jīng)理人融媒體進(jìn)一步解釋道，“臨床Ⅱ期是藥品開發(fā)過程當(dāng)中的一個‘死亡 谷’，Ⅱ期之后風(fēng)險大大降低，這是現(xiàn)階段大型制藥公司偏好并購臨床后期產(chǎn)品公司的原因?！?/span>
