以下文章來源于：同寫意，作者：寫意君
深陷激進擴張并購引發(fā)的債務危機，醫(yī)藥屆“并購狂人”朱吉滿，眼看著慘淡收場。
11月11日晚，譽衡藥業(yè)發(fā)布公告稱，哈爾濱市中級人民法院已于11月10日裁定終止譽衡集團重整程序，并宣告譽衡集團破產。此裁定是根據譽衡藥業(yè)控股股東——譽衡集團管理人的申請，依據《中華人民共和國企業(yè)破產法》規(guī)定而作出。
對于自己的大股東譽衡集團被裁定破產一事，譽衡藥業(yè)表示公司與譽衡集團在資產、業(yè)務、財務等方面均保持獨立，不會影響公司正常經營。但譽衡集團畢竟持有譽衡藥業(yè)32.13%的股份（7.06億股），破產清算事宜最終可能導致譽衡藥業(yè)控制權發(fā)生改變。從這一角度看，譽衡藥業(yè)是否能完全置身事外，或許要打上一個問號。
論及譽衡藥業(yè)，就不得不提曾被稱為醫(yī)藥行業(yè)“并購狂人”的朱吉滿。
朱吉滿曾經是一位眼科醫(yī)生，1964年生人，畢業(yè)于西安醫(yī)科大學。后因不滿醫(yī)院薪資待遇，他辭職加入制藥行業(yè)。1999年，朱吉滿以168萬元收購黑龍江康復研究所的附屬藥廠，經過改制于2000年成立譽衡藥業(yè)。
長達10年的經營后，譽衡藥業(yè)于2010年6月在深交所主板上市，其最大股東譽衡集團的控股人正是朱吉滿夫婦。隨著譽衡藥業(yè)成功上市，朱吉滿夫婦的身價超過57億元，多次成為黑龍江省的首富。
在2010年上市時，譽衡藥業(yè)僅有鹿瓜多肽一款優(yōu)質產品。朱吉滿如何得以實現資產的快速擴張呢？答案是：瘋狂并購。
公開資料顯示，從譽衡藥業(yè)登陸A股后的八年里，朱吉滿主導了27宗并購案，其中14宗完成交割，共計花費130億元，包括哈爾濱蒲公英藥業(yè)（2.1億元）、奧諾制藥（4.2億元）、上海華拓（6.98億元）、南京萬川（7.98億元）、普德藥業(yè)（23.9億元）等公司均被其收入囊中。
事實證明，短期內的倒騰股權，遠比倒騰藥品對公司在二級市場的表現幫助更大。每當有并購的消息傳出，譽衡藥業(yè)的股價便應聲上漲。不幸的是，在推進“蛇吞象”式的激進擴張后，大規(guī)模并購的后遺癥開始顯現。
朱吉滿收購其他公司的130億得來并非毫無代價。與很多公司通過發(fā)行股份以及定增募資推進外延式并購不同，朱吉滿大多采取現金支付。股權質押融資是朱吉滿的常用手段，左手收購右手質押股權的杠桿運作，也給朱吉滿埋下了隱患。
以收購信邦制藥為例，2017年，朱吉滿收購信邦制藥的30億元中，16億元來自中融信托借貸，4億元來自向天風證券質押所持譽衡藥業(yè)股份。為了償還收購資金，朱吉滿又將到手的信邦制藥股份質押給中信信托以獲得融資。
可惜，盲目的資本擴張并沒有帶來營收能力的提升。2018年，信邦制藥凈利潤為虧損12.3億元至虧損13.5億元，且股價從最高價10.42元/股跌至最低3.36元/股。譽衡藥業(yè)也難以幸免，出現連年凈利潤下滑。
隨著子公司股價的下跌，譽衡集團多年并購累積的大量商譽開始減值暴雷，公司現金流出現巨大缺口。朱吉滿財務風險爆發(fā)，債權人起訴，其所持譽衡藥業(yè)部分股權被司法凍結。2020年7月，信邦制藥和譽衡藥業(yè)相繼發(fā)布公告，他們共同控股股東譽衡集團面臨破產重整。
譽衡藥業(yè)上市之初，其主打產品為骨科用藥鹿瓜多肽，是以梅花鹿的四肢骨和甜瓜的干燥成熟種子為原料經分離提純后制成的滅菌水溶液。2004年，鹿瓜多肽以“動物多肽注射制劑”身份進入國家醫(yī)保目錄，2007年獲得國家發(fā)改委獨家定價權。
客觀來說，譽衡藥業(yè)并非沒有在產品上下功夫。以加快骨折愈合為鹿瓜多肽注射液的主要市場切入點，譽衡藥業(yè)不斷向風濕及類風濕性關節(jié)炎、強直性脊柱炎和骨質疏松等重要骨科疾病市場滲透。由于單獨定價權的優(yōu)勢，譽衡藥業(yè)的鹿瓜多肽的市場份額一度超過80%。
然而，這一產品近年來開始受到重點監(jiān)控，且未能進入2019年12月公布的新版國家醫(yī)保目錄，2021年還爆出存在商業(yè)賄賂行為——承諾每開具1支鹿瓜多肽注射液支付給醫(yī)生8元“好處費”，被浙江省醫(yī)藥集中采購市場的價格和招采失信等級評定為“嚴重”，被暫停在浙江省掛網交易。
不僅是鹿瓜多肽，在國家醫(yī)保目錄調整、國家藥品重點監(jiān)控目錄、帶量采購等政策下，包括注射用磷酸肌酸鈉在內的譽衡藥業(yè)多個主要產品深受影響，公司營收出現大幅下滑。2017年至2019年，譽衡藥業(yè)凈利潤分別下降56.79%、59.35%、2214.30%。
惡化的財務狀況，使得譽衡藥業(yè)不得不出售優(yōu)質資產以求生存。2020年度，譽衡藥業(yè)完成出售全資子公司奧諾制藥100%股權，由此獲得6.87億元的利潤。但從最終結果而言，這次續(xù)命更像是“拆東墻補西墻”。
出售奧諾制藥股權后，譽衡制藥不再銷售葡萄糖酸鋅鈣口服溶液、維生素C咀嚼片、參芝石斛顆粒等核心產品，進一步加劇了營業(yè)收入的下滑。
2015年，美國時任總統(tǒng)奧巴馬的國情咨文，讓“精準醫(yī)療”概念的傳播得更加廣泛。也正是在這一年，譽衡藥業(yè)將視線轉向了生物藥。
背后的邏輯在于，醫(yī)療服務正變得更加個性化，而生物藥的發(fā)展將有力促進精準醫(yī)療的實現?？礈柿诉@一賽道的廣闊前景，譽衡藥業(yè)曾一度不遺余力地投入到生物藥研發(fā)當中。
譽衡藥業(yè)前腳剛與藥明康德簽訂了10億元的《生物醫(yī)藥戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，開始生物藥領域的探索和布局，2016年就和藥明生物在戰(zhàn)略合作的基礎上成立譽衡生物，推動賽帕利單抗（zimberelimab）的開發(fā)。
賽帕利單抗有著一連串響亮的噱頭，例如，它是中國第一個使用國際先進的轉基因大鼠平臺自主研發(fā)的全人源抗PD-1單克隆抗體。2021年8月，賽帕利單抗正式獲得上市批準，用于治療二線以上復發(fā)或難治性經典型霍奇金淋巴瘤，有效率高達91.67%。但這些吸睛之處，也難掩整個細分市場的同質化問題日趨嚴重。
彼時，國內的PD-1單抗已陷入進口、國產廝殺的局面。賽帕利單抗是第6個上市的國產PD-1單抗，此外還有默沙東的K藥、BMS的O藥已在國內獲批。2018年國家醫(yī)保局成立，由此拉開集采、國談的新階段，各家PD-1單抗陷入火拼，甚至不惜淪為“白菜價”。意料之中，多個國產PD-1銷售收入面臨隨之而來的創(chuàng)收壓力。
賽帕利單抗作為譽衡藥業(yè)轉型“自救”的手段之一，結果可能事與愿違。隨著賽帕利單抗價格曝光——120mg（4ml）/瓶的零售價3300元，國產PD-1的價格再次被刷新。
盡管賽帕利單抗并非譽衡藥業(yè)布局的唯一生物藥，諸如LAG-3等系列單雙抗藥品也在陸續(xù)開發(fā)中，但賽帕利單抗卻是一個很好的觀察切口：倘若譽衡藥業(yè)都不能從已經上市的廣譜抗癌藥PD-1單抗賺取足夠利潤，市場又憑什么相信，這家靠著“蛇吞象”式的資本運作手段迅速成長起來的藥企，可以在國內尚未看到獲批希望的LAG-3新靶點賽道脫穎而出？
— 小結 —
隨著醫(yī)療改革的持續(xù)深入，中國醫(yī)藥行業(yè)營銷為王的時代一去不復返，優(yōu)勢產品成為各企業(yè)差異化競爭的制勝法寶。
相比起內部研發(fā)所需承擔的時間、資金成本和失敗風險，并購顯然是企業(yè)持續(xù)補充優(yōu)勢產品的首要選擇。而從全球大型藥企的經驗來看，默沙東的K藥、吉利德的丙肝藥物索磷布韋等均為收購獲得，為企業(yè)帶來進一步增長。
與此同時，2022年發(fā)布的《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，“大中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展的產業(yè)生態(tài)尚未形成，產業(yè)集中度不高”是醫(yī)藥供應產業(yè)鏈供應鏈面臨的問題之一，讓“行業(yè)龍頭企業(yè)集中度進一步提高”是未來發(fā)展目標。在國家的支持與整合下，醫(yī)療領域并購必將持續(xù)火熱。根據普華永道發(fā)布的數據，2021年中國醫(yī)藥領域并購共1253起，是2017年的近3倍。
回顧譽衡藥業(yè)的發(fā)展，“產品領先”和“整合資源”恰恰被認為是其核心競爭力。通過外延并購、合作代理等方式，譽衡藥業(yè)極大豐富了公司產品線，形成了包括心腦血管領域、骨骼肌肉領域、營養(yǎng)用藥領域等多個產品集群。
只不過，這些產品既沒有形成無可替代的領先優(yōu)勢，也沒有發(fā)揮互相促進發(fā)展的協(xié)同效應，反而在醫(yī)保改革的浪潮中一次次面臨危機。這不得不讓人質疑，譽衡集團在并購企業(yè)選擇上的盲目性。
為了快速擴展市場而饑不擇食地并購，甚至動用十數倍的杠杠，只會帶來高懸的商譽及潛在減值暴雷風險。如果說license in不是買產品，也要看到自身對產品的后續(xù)開發(fā)能力，那么，并購整個公司的交易的邏輯，理應也如是。
大浪淘沙，曾經的醫(yī)藥行業(yè)資本市場梟雄，如今成了需要引以為戒的反面案例，實在讓人唏噓。
參考文獻（上下滑動查看更多）
