海外營(yíng)收一年翻8倍，呼吸機(jī)龍頭今日IPO

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2021年6月14日，外媒一則召回信息的發(fā)布成為呼吸機(jī)領(lǐng)域的重磅新聞。

因其部分呼吸機(jī)設(shè)備中使用的聚酯基聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫在清潔不當(dāng)或高溫環(huán)境下會(huì)對(duì)用戶造成健康問(wèn)題。在一年時(shí)間內(nèi)，飛利浦超過(guò)500萬(wàn)臺(tái)設(shè)備被召回或維修。

這一事件帶來(lái)的研發(fā)銷(xiāo)售消減與市場(chǎng)短暫出現(xiàn)的供應(yīng)缺口，給予了同行前所未有的機(jī)遇。國(guó)內(nèi)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)及通氣面罩龍頭企業(yè)怡和嘉業(yè)便是其中的受益者之一。

據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，在2020年，怡和嘉業(yè)曾因新冠疫情期間的睡眠呼吸機(jī)需求抑制而出現(xiàn)大幅營(yíng)收下滑，但到了2021年，飛利浦的主動(dòng)召回給予了怡和嘉業(yè)空前的出海機(jī)遇。抓住機(jī)會(huì)的怡和嘉業(yè)一舉將其北美營(yíng)收翻了8倍，由2200萬(wàn)元升到17800萬(wàn)元，北美區(qū)也成為怡和嘉業(yè)的第一大市場(chǎng)。

 怡和嘉業(yè)各區(qū)域營(yíng)收分布

2022年11月1日，處于發(fā)展上升期的怡和嘉業(yè)再度邁出里程碑式的一步。這家企業(yè)將以119.88元/股的發(fā)行價(jià)格在登陸創(chuàng)業(yè)板，正式步入二級(jí)市場(chǎng)。

在新階段之下，怡和嘉業(yè)若要續(xù)寫(xiě)過(guò)往的成功經(jīng)歷，風(fēng)險(xiǎn)在哪？機(jī)遇又在哪？

如國(guó)內(nèi)大多數(shù)醫(yī)療器械公司一樣，20年發(fā)展，怡和嘉業(yè)一直維持著緩慢上升的勢(shì)態(tài)，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的打磨步入全球多區(qū)域的商業(yè)化探索。從單一的睡眠監(jiān)測(cè)產(chǎn)品發(fā)展為多元睡眠呼吸體系。

其兩次重大變化都發(fā)生在2020年后。一是飛利浦召回事件，使得怡和嘉業(yè)的海外業(yè)務(wù)扭轉(zhuǎn)了需求下滑的頹勢(shì)，持續(xù)突飛猛進(jìn)。另一次則是新冠肺炎疫情。

缺氧是COVID-19表現(xiàn)出的一種常見(jiàn)反應(yīng)。在由輕癥患者向重癥轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，患者通常會(huì)發(fā)生由呼吸增快進(jìn)展為呼吸困難、呼吸深快、費(fèi)力，且常常感到胸廓緊束、嚴(yán)重憋氣。此外，缺氧還會(huì)引起發(fā)紺，并且常伴有煩躁、焦慮、出汗等。

COVID-19帶來(lái)的影響使得國(guó)內(nèi)外醫(yī)院個(gè)人對(duì)于呼吸機(jī)需求陡增。對(duì)于輕癥患者來(lái)說(shuō)，呼吸機(jī)可以進(jìn)行無(wú)創(chuàng)通氣以保證患者的氧合，且減少醫(yī)務(wù)人員工作量降低感染風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于重癥患者而言，當(dāng)患者使用高流量鼻導(dǎo)管氧療或無(wú)創(chuàng)通氣短時(shí)間（1-2 小時(shí)）內(nèi)病情無(wú)改善甚至惡化時(shí)，也應(yīng)及時(shí)進(jìn)行氣管插管和有創(chuàng)呼吸機(jī)通氣。

持續(xù)不斷的疫情促使呼吸機(jī)產(chǎn)業(yè)完成了產(chǎn)品快速推廣。在疫情最嚴(yán)重的3-4月，一款呼吸機(jī)的價(jià)格甚至連漲數(shù)萬(wàn)元。

呼吸機(jī)需求的陡增使得怡和嘉業(yè)2020年國(guó)內(nèi)營(yíng)收從5187萬(wàn)翻倍至13121萬(wàn)，營(yíng)收增長(zhǎng)118.37%，毛利率從43.24%增至64.87%。

目前而言，人們對(duì)于呼吸機(jī)的重視程度并沒(méi)有消減。無(wú)論是普通居民對(duì)于潛在疾病發(fā)生的擔(dān)憂，還是公衛(wèi)體系對(duì)于未來(lái)傳染病的未雨綢繆，都在推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步購(gòu)置呼吸產(chǎn)品。

從招股書(shū)可以看到，2021年怡和嘉業(yè)的每一項(xiàng)業(yè)務(wù)均保持著增長(zhǎng)，家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)的增幅達(dá)到22.5%，超過(guò)行業(yè)15.5%的市場(chǎng)規(guī)模增速。

怡和嘉業(yè)營(yíng)收構(gòu)成

總的來(lái)看，借助于國(guó)內(nèi)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展與海外市場(chǎng)的替代機(jī)遇的合力，怡和嘉業(yè)駛?cè)肓税l(fā)展的快車(chē)道。

根據(jù)沙利文的資料，怡和嘉業(yè)在2020 年中國(guó)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)銷(xiāo)售額排名第三，僅次于國(guó)際品牌飛利浦偉康及瑞思邁；在2020年中國(guó)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)出口銷(xiāo)售額方面，國(guó)內(nèi)排名前三的企業(yè)分別為怡和嘉業(yè)（40.5%）、魚(yú)躍醫(yī)療（35.9%）和融昕醫(yī)療（19.2%），怡和嘉業(yè)占據(jù)了超過(guò)三分之一的出口市場(chǎng)份額。經(jīng)過(guò)2021年至2022年的迅速發(fā)展，怡和嘉業(yè)的市場(chǎng)份額還將進(jìn)一步上升。

不過(guò)，盡管在國(guó)際市場(chǎng)中奠定了自己的位置，又在市場(chǎng)中得到資本的加持，怡和嘉業(yè)仍在上市過(guò)程中遭到部分機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。

有投資人認(rèn)為，怡和嘉業(yè)借助56.75倍的市盈率給予了自身76.72 億元的市值，相較于中證行業(yè)33.1 倍的平均市盈率，這個(gè)價(jià)格有些太高了。

關(guān)于市值的質(zhì)疑并非空穴來(lái)風(fēng)，怡和嘉業(yè)的錦繡前程面前，仍有兩個(gè)問(wèn)題需要著手處理。

首先是專(zhuān)利問(wèn)題。

當(dāng)怡和嘉業(yè)開(kāi)始在海外市場(chǎng)開(kāi)辟疆土，便意味著與瑞思邁、飛利浦偉康等國(guó)際巨頭展開(kāi)正面的商業(yè)交鋒。

最先發(fā)難的是瑞思邁。2013 年5月以及2016年4月，瑞思邁先后向美國(guó)南加州地區(qū)法院提起訴訟，起訴怡和嘉業(yè)和3B公司（怡和嘉業(yè)美國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商）于美國(guó)銷(xiāo)售的呼吸機(jī)、面罩產(chǎn)品侵犯其專(zhuān)利權(quán)；

2013 年 5 月、2013 年 7 月以及 2016 年 4 月，瑞思邁又先后向美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)（ITC）依據(jù)美國(guó)《1930 年關(guān)稅法》第 337 節(jié)提起了指稱怡和嘉業(yè)和 3B 公司在進(jìn)口貿(mào)易中不公平競(jìng)爭(zhēng)行為的調(diào)查申請(qǐng)（337 調(diào)查）。

戰(zhàn)線從美國(guó)一直燒至德國(guó)，最后還延伸至中國(guó)。在德國(guó)，瑞思邁以怡和嘉業(yè)侵犯其鼻墊面罩、呼吸機(jī)專(zhuān)利權(quán)為由提起相關(guān)專(zhuān)利訴訟；在中國(guó)，瑞思邁以怡和嘉業(yè)專(zhuān)利無(wú)效、侵犯呼吸機(jī)專(zhuān)利為由提起相關(guān)專(zhuān)利訴訟。

在三個(gè)國(guó)家長(zhǎng)達(dá)4年的22條訴訟中，絕大部分中以怡和嘉業(yè)勝訴或達(dá)成和解協(xié)議中止，僅1起在德國(guó)發(fā)起的訴訟怡和嘉業(yè)敗訴，法院作出針對(duì)怡和嘉業(yè)涉訴產(chǎn)品（一款家用呼吸機(jī)產(chǎn)品）的永久禁令。

對(duì)于這一案件，怡和嘉業(yè)給出的解釋是采用了消極策略應(yīng)對(duì)，畢竟該案件的終結(jié)時(shí)間為2014 年 6 月 14 日，距離涉案專(zhuān)利EP0661071B1期滿終止不足六個(gè)月（2014年11月27 日），怡和嘉業(yè)沒(méi)有必要為了這六個(gè)月一直爭(zhēng)下去。

盡管法庭上的怡和嘉業(yè)不斷勝訴，但瑞思邁的訴訟打法仍延緩了怡和嘉業(yè)的海外擴(kuò)張速度，并讓其在財(cái)務(wù)與品牌上付出了很多精力。

專(zhuān)利戰(zhàn)最后以和解協(xié)議暫告一段落。2017年1月，怡和嘉業(yè)與瑞思邁簽訂協(xié)議，在協(xié)議生效之日起至2021年12月31日止的期間內(nèi)，雙方均不得提出包括專(zhuān)利訴訟、專(zhuān)利無(wú)效和專(zhuān)利異議等專(zhuān)利挑戰(zhàn)。整個(gè)過(guò)程中，瑞思邁花費(fèi)了3500多萬(wàn)元用于訴訟，換來(lái)了四年的安寧。

如今和解協(xié)議已過(guò)，怡和嘉業(yè)也表示再無(wú)核心產(chǎn)業(yè)與瑞思邁存在專(zhuān)利糾紛。只是對(duì)于投資人而言，怡和嘉業(yè)日益成長(zhǎng)的海外業(yè)務(wù)仍將面臨諸多競(jìng)爭(zhēng)，這便意味著仍有陷入糾紛的可能。

其次是研發(fā)問(wèn)題。

盡管怡和嘉業(yè)已在國(guó)內(nèi)外搭建起擁有充分抗風(fēng)險(xiǎn)能力的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)，但在產(chǎn)品研發(fā)方面，這家企業(yè)還有需要補(bǔ)足的環(huán)節(jié)。

據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，怡和嘉業(yè)呼吸機(jī)的核心零部件、核心原材料均為外采，僅核心軟件進(jìn)行自主研發(fā)；核心耗材的排期零部件、安全閥、襯墊、頭帶等也均使用外采模式。

這意味著該企業(yè)在技術(shù)壁壘方面存在一定風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)備價(jià)格與供給將隨上游零部件的波動(dòng)而波動(dòng)，較為依賴供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。

家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)、醫(yī)用呼吸診療產(chǎn)品的核心零部件、原材料、軟件采購(gòu)模式

從怡和嘉業(yè)2020年制定的募集資金的主要用途看，下一階段怡和嘉業(yè)在醫(yī)療設(shè)備研發(fā)方面將投入19104萬(wàn)元，略微超過(guò)了擴(kuò)充產(chǎn)線所投入的19000萬(wàn)元，或能一定程度上解決當(dāng)前階段面臨的短板問(wèn)題。

 怡和嘉業(yè)資金用途

從怡和嘉業(yè)2021年的生產(chǎn)情況看，怡和嘉業(yè)的呼吸機(jī)產(chǎn)業(yè)已至30萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)量超過(guò)35萬(wàn)臺(tái)，伴隨新資金的流入，怡和嘉業(yè)的產(chǎn)能產(chǎn)量必將進(jìn)一步大幅提升。

新增的產(chǎn)能產(chǎn)量流向哪里？以美國(guó)為首的外海市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)的C端均是其重要方向。

據(jù)怡和嘉業(yè)招股書(shū)顯示：“2022年以來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品召回事件影響持續(xù)，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品需求進(jìn)一步提升。公司預(yù)計(jì)2022年1-9月?tīng)I(yíng)收為10.18億元至10.48億元，同比變動(dòng)124.43%至131.04%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為2.62億元至2.79億元，同比變動(dòng)120.91%至135.26%?！?/span>

簡(jiǎn)而言之，怡和嘉業(yè)將繼續(xù)搶占對(duì)手落下的市場(chǎng)，而與美國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商3B公司建立的合作紐帶將成為新增營(yíng)收的主要載體。

同樣不能忽視的是怡和嘉業(yè)在歐洲市場(chǎng)的建樹(shù)。兩年時(shí)間，怡和嘉業(yè)在這一市場(chǎng)的營(yíng)收也由2909萬(wàn)元升至7306萬(wàn)元。擁有美國(guó)市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，怡和嘉業(yè)有望在歐洲市場(chǎng)更進(jìn)一步。屆時(shí)，怡和嘉業(yè)的海外收入比例或?qū)⒊^(guò)75%。

To C的健康管理是怡和嘉業(yè)增長(zhǎng)的第二曲線。在怡和嘉業(yè)的愿景中，便是要把自己打造成為全球呼吸健康管理的首選平臺(tái)，由完全的醫(yī)療器械公司完成向器械&互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的轉(zhuǎn)型。

怡和嘉業(yè)現(xiàn)有的市場(chǎng)地位無(wú)疑能夠支持這一決定，加之人口老齡化程度不斷提升，以及慢性病人群的擴(kuò)大，呼吸疾病患者對(duì)于優(yōu)質(zhì)呼吸機(jī)產(chǎn)品的需求越來(lái)越廣泛。怡和嘉業(yè)極有可能在呼吸&睡眠健康管理這一藍(lán)海領(lǐng)域之中取得建樹(shù)。

而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念的加持或能一定程度的解釋怡和嘉業(yè)給出的高PE，但這些潛在的能力是否能夠變現(xiàn)，我們需要時(shí)間來(lái)做論證。