當熱錢流入中藥

李昀 方澍晨丨撰文

方澍晨丨編輯

最近，醫(yī)藥股像坐過山車一般起起伏伏。但不變的是，公募資金對生物醫(yī)藥的持倉，在今年不斷突破著下限。其中，創(chuàng)新藥板塊又是重災區(qū)。

在一眾醫(yī)藥股中，有一個板塊似乎總能幸免于難。在創(chuàng)新藥股價被企業(yè)消息和政策環(huán)境攪動得天翻地覆時，中藥板塊似乎“風景這邊獨好”。

在前幾日大跌的時候，中藥股保持堅挺；今天開盤，中藥股依舊領漲。漢森、華森、方盛、龍津等中藥個股紛紛沖高。最近十日，中藥板塊主力凈流入2.34億元，遠遠跑贏其他醫(yī)藥股。

跌的時候不大跌，漲的時候又最歡——這可能是形容中藥股的最佳表達。過去的創(chuàng)新藥牛市，中藥股是保底項；而現(xiàn)在，當資本在創(chuàng)新藥領域感到難熬時，中藥股似乎又成了下一個重倉寶地。

為什么是中藥？

二級市場一年內數(shù)次暴漲的背后，最重要的原因是政策對中藥的支持，已傳導到了一級市場：除了傳統(tǒng)的投資方（政府基金、中藥龍頭企業(yè)）之外，社會資本也開始介入中藥新藥研發(fā)。

只是中藥也同樣面臨著仿制藥、me-too藥一樣的集采時代的到來。以往的中藥龍頭往往可以用幾個大品種養(yǎng)活一個企業(yè)，而這種躺在大品種上賺錢的日子不再，中藥企業(yè)的創(chuàng)新壓力并不比化藥、生物藥企業(yè)?。褐挥胁煌５叵碌?，才能讓籃子里不止一個雞蛋——這也在一定程度上左右、甚至決定資本的選擇。

未來，決定中藥企業(yè)市場想象空間的也許不再是行業(yè)龍頭，而是整體的政策導向以及隨之而來的資本界關注。而中藥創(chuàng)新的發(fā)展，以及企業(yè)嘗試突破“一招鮮”盈利模式的努力，是否能夠承載起政策和資本的雙重聚焦，仍屬未知。

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過去一些年，中藥新藥研發(fā)的投資，主要來自政府基金和一些大的中藥企業(yè)。

例如，上海市科委每年“科技創(chuàng)新行動計劃”中的生物醫(yī)藥科技專項，除了供生物、化學新藥研發(fā)、醫(yī)療器械與裝備開發(fā)者申請外，也提供給中藥新藥研究者，每項資金通常為幾十萬元。

“政府的支持始終都是一個重要的引導性方向?！币晃恢兴幮滤幯邪l(fā)者說，“雖然就每一個項目來說，政府的資金也許并不是特別多，但它是導向性的?！?/span>

接下來，或許還有更多的政府基金投入中藥。目前，已有“國家隊”頂流牽頭的中醫(yī)藥基金，總規(guī)模高達300億元：那是去年8月，國開行全資子公司國開金融聯(lián)合廣東兩家政府基金而設立。

而這兩年，上述研發(fā)者發(fā)現(xiàn)，社會資本也開始有意愿投入中藥研發(fā)了：在相關政策持續(xù)利好的情況下，考慮到中藥新藥研發(fā)成本比化藥和生物藥低很多，通常只要數(shù)百萬，一些投資人開始有興趣“做一些嘗試”。

一名長期關注中藥股的投資人也注意到，今年一些中藥企業(yè)股東數(shù)量下降，越來越多的機構進入了這個此前長期不被醫(yī)藥領域專業(yè)投資人士看好的賽道。

投入中藥的社會資本，剛剛進入初步的洗牌期?！坝幸恍C構同時進入片仔癀、同仁堂、云南白藥、三九。未來機構投資可能會越來越關注這個板塊。”這位投資人表示。

政策支持的影響，已傳導到了一級市場。

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長期以來，中藥板塊的股價浮動都是世外散仙一樣的存在。

中國生物醫(yī)藥領域十幾年來一路披荊斬棘，面臨著幾座大山：研發(fā)、出海、集采、商業(yè)化。而其中大多數(shù)屏障，在很長一段時間里都不是中藥企業(yè)要考慮的問題：有著絕密級的配方工藝，有著中國人用藥習慣的大盤子托底，有著自主提價權，卻沒有 biotech那樣充斥著“后浪危機”和“風口焦慮”的競爭環(huán)境。

一直以來，中藥所依托的消費品屬性和炒家市場，讓它聚集起一批游資，行情邏輯一直游離在中國創(chuàng)新藥改革起起落落的主線之外。片仔癀、云南白藥等一眾藥茅穩(wěn)坐資本山端，關注重心基本在調價、賣貨、炒股上。

不過，就整個市場而言，在這個化藥、生物藥突飛猛進、多種疾病治療需求得到較好滿足的時代，中藥占據的是相對而言較小的空間。因此，在很長一段時間，中藥股在相對沉默。

而這兩年，情況開始大有不同。從今年二級市場中藥股的幾次暴漲，可以清楚地看到政策推動的影響。

今年年初的中藥概念股暴漲中，數(shù)只個股均大漲超過50%。提振主要來自于那段時間的出臺的支持性政策：中醫(yī)醫(yī)療機構可暫不實行DRG付費，在已實行的地區(qū)適當提高中醫(yī)醫(yī)療機構、中醫(yī)病種的系數(shù)和分值；中醫(yī)院和中藥零售藥店納入醫(yī)保定點；中藥飲片加成仍保持了長期以來不變的比例（25%）。

此外，那次大漲，也有首次中成藥集采降價溫和的因素。2021年年末， 湖北、河北、山西等地組成的19省區(qū)聯(lián)盟中成藥集采開標，大部分藥品價格降幅在30%-50%之間，平均降幅僅為42%。

4月初的中藥板塊突漲，和一則官方新聞有關：世衛(wèi)組織發(fā)布“世界衛(wèi)生組織關于中醫(yī)藥治療新冠肺炎專家評估會”的報告。這則新聞表示，此次會議評估了中國專家組提供的臨床應用、研究和循證評價報告，與未給予中藥的患者相比，服用該藥的患者癥狀恢復時間更短。

2022年6月末，中藥板塊漲幅再次數(shù)日高居行業(yè)榜首。異動之下，依舊是政策的風吹草動。6月29日，藥促會官網稱：藥促會多位專家加入國家藥監(jiān)局中藥管理戰(zhàn)略決策專家咨詢委員會。同期，四部門聯(lián)合印發(fā)《關于加強新時代中醫(yī)藥人才工作的意見》的文件，其中提到“到2025年全部社區(qū)服務中心和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院設置中醫(yī)館、配置中醫(yī)醫(yī)師”。

顯然，政策層面對未來中醫(yī)藥產業(yè)的網絡建設，正在不同層級上同步滲透。

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上個月，全國中成藥聯(lián)合采購辦公室成立，分為16個采購組，具體涉及復方斑蝥、復方血栓通、冠心寧、華蟾素等42款口服藥或者注射劑。

這意味著，中藥的國采時代來臨了。

按照前兩批中成藥省際聯(lián)盟集采的經驗來看，中成藥帶量采購設置了評分制度：其中，技術評價分共40分值，且包含5個維度(醫(yī)療機構認可度、企業(yè)供應能力、創(chuàng)新能力、信用評價、產品質量安全)，價格競爭分共60分值。

而在化藥集采中，價格因素明顯不及中成藥。以《長三角（滬浙皖）聯(lián)盟地區(qū)藥品集中采購文件》為例，對于國家集采參與競價企業(yè)大于等于3家的品種，價格分值為40分，綜合評價總分值為200分。

化藥新藥研發(fā)成本高，PE值也水漲船高；而中藥板塊的市盈率遠遠低于生物醫(yī)藥板塊的平均值。資本的興趣不足加上集采的價格競爭，讓中藥企業(yè)在研發(fā)環(huán)節(jié)必須能省則省；而醫(yī)院的中藥加成、DRGs的豁免，也給了這些企業(yè)一定的市場優(yōu)勢和價格空間——政策、資本、企業(yè)發(fā)展模式，三者在此達到了微妙的默契。

但國采的到來，也打破了傳統(tǒng)中藥企業(yè)的某些舒適區(qū)。

獨家品種是中藥企業(yè)的飯碗，一種藥就可以養(yǎng)活一個企業(yè)?；幮滤幤髽I(yè)則不同，“在路上”的在研藥品往往有30至50款——這將導致：在未來，即使中藥企業(yè)不用承擔新藥企業(yè)的研發(fā)難度和成本，其產品結構也必須向新藥企業(yè)學習。

比如，接骨七厘膠囊獨家品種的嘉應制藥，其2021年接骨七厘片/膠囊貢獻營收4億元，為全年總營收5.75億元的約70%之多——很難想象這樣的獨家產品降價進入國采后，將對長期重度依賴它的企業(yè)產生怎樣毀滅性的打擊。

因此，中藥企業(yè)的創(chuàng)新壓力并不比創(chuàng)新藥企業(yè)來得小：只有不停地下蛋，才能讓籃子里不止一個雞蛋。

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配方顆粒，幾年來一直是中藥市場的一大熱點。不過，很可能，它離集采也不遠了。

醫(yī)保研究者仲崇明認為，未來幾年，中藥配方顆?？赡苡瓉磔^快發(fā)展，因為它將中藥的使用變得“現(xiàn)代化”，為中醫(yī)部門的服務效率和醫(yī)保管用高效支付提供了新想象。

他表示，2022年8月31日，國家醫(yī)保局發(fā)布《關于印發(fā)醫(yī)保中藥配方顆粒統(tǒng)一編碼規(guī)則和方法的通知》，這標志著中藥配方顆粒體系已鏈入醫(yī)保業(yè)務信息編碼，這對充分推廣使用、適時落地集采，都有直接、根本的支持。

仲崇明認為，中藥配方顆粒后期會全面推開集采，理由包括：“一是信息基礎好，已受醫(yī)保業(yè)務信息編碼覆蓋；二是起點又新又高，在規(guī)范、便捷使用上有優(yōu)勢；三是屬于體系產品的創(chuàng)新，可能從中成藥集采享受到‘騰籠換鳥’的市場份額；四是振興中醫(yī)藥的典型扶持領域，在醫(yī)保支付、消費醫(yī)療方面都有光明前景。”

在一位中藥新藥研發(fā)者看來，配方顆粒經過多年發(fā)展，已是較為成熟的市場，很難再切出新的蛋糕給新入局者了。

上述中藥研發(fā)者認為，下一步這一領域新的發(fā)展空間，可能是“針對現(xiàn)有藥物未滿足的臨床需求的新藥”。其中主要在傳統(tǒng)的中醫(yī)領域，如治療骨傷、皮膚病，以及兒科、婦科，還有抗腫瘤的輔助用藥。

“現(xiàn)代藥物的化療或生物制品的抗腫瘤作用，已經遠遠超過中藥對腫瘤的抑制作用了?！彼硎?，“但中藥在抗腫瘤過程中還可以做輔助用藥，比如緩解化療的副作用、升高白細胞等。”

上述研發(fā)者提到，中藥新藥領域，無論是申請臨床研究，還是申請上市的數(shù)量，這兩三年都要比前幾年大為增長?！岸椅覀冇X得未來幾年這勢頭還會保持，甚至獲批數(shù)量還會繼續(xù)增加?！彼f。

這一波中藥新藥研發(fā)熱度，始于兩年前發(fā)布的新注冊管理辦法。

2020年下半年，國家藥監(jiān)局先后發(fā)布了《中藥注冊分類及申報資料要求》《關于促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》，其中提出改革中藥注冊分類，構建“三結合”審評證據體系，改革完善中藥審評審批制度。

“三結合”，是指將中醫(yī)藥理論、“人用經驗”和臨床試驗相結合。按照新的審評體系，如果一種藥之前有使用經驗且已“獲得臨床認可”，就可以豁免很多臨床前研究。

那以后，業(yè)界對院內制劑、經典名方等，都有更多的關注。近兩年，有不少投資人請這位研發(fā)者的團隊幫忙篩選院內制劑，希望能夠介入到后續(xù)開發(fā)。

一些地方政府對中藥新藥研發(fā)，也給予了巨大支持。

比如河北省對新獲得中藥4類、5類新藥證書，給予不超過項目固定資產投資20%、最高不超過1000萬元的省戰(zhàn)略性新興產業(yè)專項資金補助。安徽亳州對古代經典名方中藥復方制劑、同名同方中藥研發(fā)，按研發(fā)費用的50%予以扶持，單個品種給予最高不超過500萬元的扶持。

不過，在當下整個醫(yī)藥領域里，中藥占比必然比化藥、生物藥等要小得多。即使從大趨勢的角度來說，也仍然如此。

中藥行業(yè)和創(chuàng)新藥行業(yè)將在未來很長的一段時間里，各自沿著“醫(yī)藥大國”和“醫(yī)藥強國”的邏輯獨立發(fā)展——但可以肯定的是，中藥將無法再像過去那樣，以強烈的消費品屬性游離在中國醫(yī)藥變革的故事之外。

盡管兩者之間絕非對立關系，但是中國的審批資源——患者、臨床、醫(yī)生、醫(yī)保、資本都相對固定。如果行業(yè)的整體預期讓全部的資源向某一個賽道聚集，那么，造成的泡沫，以及彌補其他賽道因為缺少關注而停滯的沉沒成本，往往需要的更多——在中國現(xiàn)代醫(yī)藥工業(yè)體系初現(xiàn)雛形的當下，中藥領域未來可能出現(xiàn)的泡沫，恰恰是我們需要警惕的。

更值得警惕的是，而在資金總量固定的大盤子下，資金往一個領域過分集中，而急需資金輸血的創(chuàng)新藥的未來，是否會經過更漫長和艱難的掙扎期？