以下文章來源于：藥企市值評(píng)估，作者：雷米博士
首次覆蓋必得醫(yī)藥，調(diào)入紅榜名單，展望為“觀望”。今天是必得醫(yī)藥上市交易的日子，發(fā)行價(jià)高達(dá)88元的“吉利”價(jià)格開盤就破發(fā)，收盤暴跌20%以上。聽說今年截止今日，A股IPO抽水了近5000億人民幣，這要感謝廣大散戶（自有資金的小投資者）和拿別人錢當(dāng)歡樂豆的某些“專業(yè)”機(jī)構(gòu)踴躍申購（“打新”），踴躍繳款（“獻(xiàn)血”），一手虧小一萬的機(jī)會(huì)也不讓給其他人（這是不是雷鋒精神？?。?。內(nèi)資機(jī)構(gòu)高估發(fā)行的套路只有經(jīng)歷過二級(jí)市場(chǎng)長期熊市的煎熬，才會(huì)真正明白所謂估值其實(shí)是個(gè)很虛的東西，隨便向上一倍，向下殺一半，一來二去就是4倍。這還是流動(dòng)性正常波動(dòng)的情況下。要是趕上流動(dòng)性枯竭（比如當(dāng)下的港股），隨便股息率可以殺到10%以上。在二級(jí)市場(chǎng)，只有股息率才估值最核心的錨，其他的市凈率可以殺到0.5甚至更低，市盈率可以殺到3倍。二級(jí)市場(chǎng)本來就是靠資金的流動(dòng)性來定價(jià)，股票雖然是代表一種企業(yè)所有權(quán)的憑證，但是既然可以任意買賣，其價(jià)格就決定于供需，就是究竟有多少主動(dòng)買盤和主動(dòng)賣盤。4塊錢一斤的白菜拱到14塊一斤，夸大了3倍多，這個(gè)比方不是信口胡說的。這是當(dāng)前很多內(nèi)資機(jī)構(gòu)慣玩的一種把戲，無論什么東西先拉高3～4倍定價(jià)，然后要么開市的頭一周爆炒一番，或者根本不炒，就直接開始了暴跌陰跌暴跌的死亡循環(huán)。然后兩個(gè)腰斬后，3年解禁期也到了，大股東和原始股東拼命減持套現(xiàn)，幾億，幾十億到手，股價(jià)一地雞毛。一些善良的散戶還以為撿了便宜：“看！已經(jīng)兩個(gè)腰斬了，泡沫擠干凈了！“。他哪里知道，2個(gè)腰斬后才是真正擠去泡沫的開始，因?yàn)楸緛矶▋r(jià)就虛高了3～4倍。必得醫(yī)藥的發(fā)行市盈率是63倍，發(fā)行市凈率為3倍左右，募集資金14億（扣除保薦和承銷費(fèi)用9000多萬和其他費(fèi)用，如律師費(fèi)近800萬等后公司凈得13億人民幣），發(fā)行后新股占所有股份的比例為25%，因此IPO市值是56億左右。要知道公司2021年底的凈資產(chǎn)才6億左右，拋開新募集現(xiàn)金后的市值為42億，對(duì)應(yīng)市凈率為7倍，非?？鋸垺?/span>按照公司招股書的“募集資金主要用途”的披露，公司本來打算募集的資金凈額在4億多人民，這就是說經(jīng)過國內(nèi)擁有定價(jià)權(quán)的“專業(yè)”機(jī)構(gòu)的線上報(bào)價(jià)，市值直接了漲了3倍多。那么，公司原來給自己的估值就是10多億。這個(gè)估值對(duì)于一個(gè)營收6億以上（2021年）的公司還算中規(guī)中矩。我觀察到不少新上市企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，你要的營收和凈利潤的跨越式增長，在IPO之前都會(huì)給到你。動(dòng)輒50%乃至翻倍的增長給到你，懂點(diǎn)PEG估值的半吊子一看：“喔嚯！PE給到60還好吧，畢竟增長有50%多呢！”。問題是如果上市后的首份年報(bào)沒有增長，甚至下滑，乃至虧損，又應(yīng)該怎么給PEG? 必得醫(yī)藥從2019年到2021的營收分別為2.5億，近4億，6億，凈利潤分別為虧損110萬，盈利5900萬，盈利近1億。但是合并現(xiàn)金流量表顯示公司此3年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為300萬，360萬，-6500萬。三年合計(jì)凈利潤為近1.6億，但是三年合計(jì)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為近-6000萬。公司2021年合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示其固定資產(chǎn)為3000多萬（推算2021年公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為20，非常高?。褂脵?quán)近3000萬，貨幣資金不到2億，應(yīng)收賬款1.2億，存貨近4.8億，應(yīng)付賬款2億。公司從2019年到2021年存貨一直保持翻倍的漲幅，分別為1.3億，2.2億，4.8億。從公司極高的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，公司應(yīng)該是輕資產(chǎn)（？），人力和智力資源密集型（公司2021年支付給職工近1億）。值得注意的是近3年公司產(chǎn)品的平均價(jià)格一直下降，毛利率明顯下滑。無非是有機(jī)合成和試劑研發(fā)生產(chǎn)而已公司的主要業(yè)務(wù)是為CDMO等醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)提供分子砌塊（藥物研發(fā)的先導(dǎo)化合物lead就是由不同的分子砌塊合成篩選而來）和科研試劑，這個(gè)分子砌塊說白了就是一種小批量的有機(jī)合成而已。大概是如果說有機(jī)合成只要上過高中的理科生都聽得懂，如果說分子砌塊就可以把我這樣在大學(xué)還學(xué)過一個(gè)學(xué)期有機(jī)合成的生物醫(yī)學(xué)博士唬住，就如同是把生物發(fā)酵說成合成生物學(xué)就顯得高大上一樣，是這樣嗎？類似的國內(nèi)公司可以對(duì)標(biāo)藥石科技，皓元生物和阿拉丁。國外的宇宙龍頭是Sigma-Aldrich公司，該公司在2015年被德國默克（Merck KGaA）以170億美元收購。
