以下文章來源于：動(dòng)脈網(wǎng)
退市，幾乎是懸在所有中概股頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。
過去2個(gè)月間，從“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股”到“癌癥精準(zhǔn)診療最大IPO”都被卷入退市的輿論漩渦。短暫的美股之旅，似乎并沒有如愿成為發(fā)展的加速器，反而留下滿地傷痕。近日，動(dòng)脈網(wǎng)梳理了目前仍在美國資本市場(chǎng)之上的27家醫(yī)療類中概股，其中有25家存在這樣或者那樣的退市因素，他們對(duì)應(yīng)的近300億美元市值，幾乎成為高危資產(chǎn)。
那么，這場(chǎng)橫掃中概股的退市風(fēng)波，對(duì)于醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)而言，究竟意味著何種危機(jī)？危機(jī)之下是否孕育著新的機(jī)會(huì)？我們嘗試回答。
歷史進(jìn)程中的中概股
這次引發(fā)中概股集體退市恐慌的，是一度鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“預(yù)摘牌名單”。
從3月初開始，美國證監(jiān)會(huì)相繼公布9批預(yù)摘牌的上市公司名單，涉及近半數(shù)中概股。有業(yè)內(nèi)人士分析，中概股們?cè)陉懤m(xù)公布財(cái)務(wù)報(bào)告之后，都悉數(shù)被預(yù)摘牌。
具體而言，3月的8日、23日、30日，美國證監(jiān)會(huì)相繼公布3批預(yù)摘牌名單，11家中概股在其列，包括百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥、凱信遠(yuǎn)達(dá)等4家國內(nèi)的創(chuàng)新藥企。4月的13日、21日，29家中概股被納入美國證監(jiān)會(huì)的預(yù)摘牌名單，涉及康乃德生物、傳奇生物。5月4日、9日、30日，美國證件會(huì)又發(fā)布了3張預(yù)摘牌的上市公司名單，涉及107家中概股，燃石醫(yī)學(xué)、萬春醫(yī)藥、泰和誠醫(yī)療、亙喜生物、泛生子、天境生物、科興生物、1藥網(wǎng)、新氧、鵬愛醫(yī)美等醫(yī)療相關(guān)企業(yè)在其列。到7月末，美國證監(jiān)會(huì)又公布了最新的第九批，新增6家中概股。
預(yù)摘牌名單上的醫(yī)療企業(yè)
預(yù)摘牌名單出爐，對(duì)應(yīng)公司股價(jià)應(yīng)聲下跌。3月，入圍第1批“預(yù)摘牌名單”消息一出，百濟(jì)神州股價(jià)連跌3天，累計(jì)跌去近1/3的市值，那份名單里的和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥股價(jià)同樣狂泄三天。誠然，退市的預(yù)期讓投資者望而卻步，急于拋售手中的股票，卻也加速了中概股的退市，后面會(huì)提到納斯達(dá)克的強(qiáng)制退市規(guī)則。
預(yù)摘牌名單的緣由，是美國《外國公司問責(zé)法》（HFCAA）的落地。2020年，HFCAA正式發(fā)布，為今年的預(yù)摘牌名單埋下了伏筆。根據(jù)HFCAA，如果在美上市外國公司連續(xù)三年無法讓美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查審計(jì)底稿，就可能會(huì)被強(qiáng)制退市。通常，登上預(yù)摘牌名單后，相關(guān)公司可在15天限期內(nèi)向美國證監(jiān)會(huì)證明自己不具備被摘牌的條件，否則就將轉(zhuǎn)入確定的摘牌名單。
可以看出，企業(yè)遭到預(yù)摘牌，原因在于監(jiān)管維度，而非企業(yè)經(jīng)營層面出現(xiàn)問題。實(shí)際上，向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交審計(jì)底稿，技術(shù)上不難操作，卻與國內(nèi)法規(guī)相違背。根據(jù)國內(nèi)的《證券法》規(guī)定，未經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可，不得擅自向境外披露與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。此外，2021年6月頒布的數(shù)據(jù)安全法規(guī)，也提出了相關(guān)限制。不過，到8月末，中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部正式宣布與PCAOB達(dá)成審計(jì)監(jiān)管合作。9月中旬，有媒體報(bào)道PCAOB已經(jīng)選定會(huì)計(jì)師事務(wù)所，并將派出工作人員到香港參與審查。這個(gè)變化在一定程度上降低了中概股大面積從美股退市的外部風(fēng)向。
相比之下，中概股的另一種考驗(yàn)或許更為具體，即納斯達(dá)克市場(chǎng)的維持上市審核標(biāo)準(zhǔn)。
這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)包含2個(gè)必備條件和3個(gè)可選條件，即1美元退市規(guī)則（上市公司收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日跌破1美元，則會(huì)收到退市警告）和總股東數(shù)小于400人退市規(guī)則這2項(xiàng)必要條件，和市值超過5000萬美元、營收超過5000萬美元、股東權(quán)益超過1000萬美元等3項(xiàng)可選條件。
如果以“1美元上市規(guī)則”計(jì)算，多家醫(yī)療中概股同樣面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)退市名單中，不乏當(dāng)年多個(gè)細(xì)分行業(yè)第一股的身影，比如大自然藥業(yè)、新氧等。當(dāng)然，有30個(gè)交易日作為緩沖期，這個(gè)名單中的大多數(shù)還有機(jī)會(huì)逆風(fēng)翻盤，但少數(shù)已經(jīng)因?yàn)楣蓛r(jià)的原因，收到了退市警告。
比如，這張清單中的安派科就曾收到納斯達(dá)克的警告，按照上市規(guī)則的規(guī)定，安派科上市證券的市值在過去連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)低于持續(xù)上市所需的最低5000萬美元。2021年9月24日，納斯達(dá)克向公司告知該缺陷，后者未能在規(guī)定的180天內(nèi)恢復(fù)該合規(guī)性。因此，納斯達(dá)克通知公司該證券將在2022年4月4日開業(yè)時(shí)從納斯達(dá)克全球市場(chǎng)摘牌。收到類似警告的，還有新氧。
可見，無論基于何種原因，眼下的中概股，正在集體進(jìn)入了在這個(gè)境外市場(chǎng)的至暗時(shí)刻，赴美上市的舉動(dòng)，或?qū)⒊蔀闅v史。
回流潮一浪高過一浪
盡管中概股成為境外資本市場(chǎng)上一種現(xiàn)象級(jí)存在的時(shí)間不長(zhǎng)，但至此已經(jīng)經(jīng)歷了3次回流潮。
在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，由于門檻相對(duì)低、流程相對(duì)快，資金也頗充沛，赴美上市是被許多國內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)從創(chuàng)始之初就寫在日程上的重要里程碑。為此，他們大多在股權(quán)融資的早期就確立了適合美股市場(chǎng)的紅籌架構(gòu)，時(shí)機(jī)一旦成熟，就會(huì)向納斯達(dá)克或者紐交所遞交招股書。
截至“預(yù)摘牌名單”開始披露的2022年3月，過去近二十年間，超過260家中國公司在美國上市，形成了一個(gè)總市值達(dá)1.3萬億美元的龐大群體。中概股的說法，也便深入人心。
然而，由于監(jiān)管、成本、全球金融市場(chǎng)迅速成熟等因素的影響，過去的20年，也是美股市場(chǎng)瘋狂縮水的20年。從1996年開始，越來越少的美國公司選擇在美國上市，退市者反而眾多，美股上市公司數(shù)量幾乎腰斬。與此同時(shí)，港股、A股等新興的資本市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)。
通常，中概股回歸存在三種選擇，即美股私有化退市，重新A股、港股上市；保留美股上市地位，在A股、港股雙重上市，和保留美股上市地位，在A股、港股第二上市。
數(shù)據(jù)顯示，1996年至2019年間，中國內(nèi)地上市公司從524家增長(zhǎng)到3777家，增幅全球第二，香港上市公司從561家增加到2272家。2019年，香港的新股資金募集額達(dá)到3142億美元，不僅是香港IPO集資2011年以來的新高，也使得香港從2018年，連續(xù)第2年成為全球最大IPO市場(chǎng)。
實(shí)際上，始于2022年3月的中概股摘牌風(fēng)波，并不是這個(gè)群體的第一次大規(guī)模出逃。
2013年至2016年間，中概股開啟了第一個(gè)密集回流時(shí)期。背后的原因很簡(jiǎn)單，即市值被低估。
這期間，分眾傳媒、藥明康德、奇虎360、邁瑞醫(yī)療、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、盛大游戲等一批早期赴美上市的企業(yè)紛紛回流。在第一輪回流潮中，中概股他們?cè)趪鴥?nèi)資本市場(chǎng)上再度亮相，得到了市場(chǎng)極大的熱捧。其中，藥明康德、邁瑞醫(yī)療都選擇了從美股私有化退市，到A股重新上市的方式，回流十分決絕，此舉對(duì)后來發(fā)展的影響也相當(dāng)關(guān)鍵。
2015年末，在美股上市第9年的藥明康德，以33億美元市值退市。2年后，藥明康德分拆成藥明康德、藥明生物、合全藥業(yè)等3家公司陸續(xù)在A股、新三板、港交所上市，3股合計(jì)市值近千億，是退市之時(shí)的近10倍。2021年，藥明康德股價(jià)達(dá)到歷史最高的172元，僅這一個(gè)分支就達(dá)到了5000億元市值。即便在醫(yī)藥股價(jià)幾乎全線大跌的當(dāng)下，藥明系的上市公司股價(jià)之和，仍接近5000億元，這是曾在美股的藥明康德很難企及的數(shù)字。
在大多數(shù)情況下，相比本土企業(yè)，美股市場(chǎng)上的中概股價(jià)值普遍被低估的原因，往往并非企業(yè)經(jīng)營成績(jī)本身所致，這其中，有文化層面的認(rèn)知差異，更有商業(yè)模式的不同偏好。
比如，藥明康德自2014年以來一直在保持著激進(jìn)的投資態(tài)度，投資領(lǐng)域主要集中在基因科學(xué)，包括細(xì)胞治療在內(nèi)的生物業(yè)務(wù)、移動(dòng)醫(yī)療等方面。而注重現(xiàn)金流的華爾街投資者對(duì)大舉并購?fù)顿Y的做法并不買賬。一個(gè)明顯的證據(jù)是，2014年3月，藥明康德在公布2014年全年財(cái)報(bào)后，宣布在將費(fèi)城新建CAR-T工廠，此舉引發(fā)了投資者拋售股票，藥明康德的股價(jià)從3月初的40美元左右下跌至3月13日的34.39美元，跌幅超過16%。相對(duì)而言，港交所、科創(chuàng)板對(duì)現(xiàn)金流的包容度更高一些，這些市場(chǎng)催生的大批創(chuàng)新藥明星公司，就是一個(gè)很好的例證。
隨后的2019年前后，中概股再次密集回流。第二輪的中概股集體回歸，背后的驅(qū)動(dòng)因素除了估值差距，開始有了其他的政治、商業(yè)層面原因，也讓這一輪回歸的企業(yè)數(shù)量，相比2、3年前顯著增長(zhǎng)。
2018年，兩家硬科技公司晶澳太陽能、瀾起科技從美股私有化，回歸A股，第二輪中概股回流啟動(dòng)。次年11月，阿里巴巴回港二次上市，是第一家回港二次上市的中概股。2020年之后，網(wǎng)易、京東、百勝中國、中通快遞、華住集團(tuán)等7家中概股在香港二次上市，紛紛受到投資者熱捧，也推動(dòng)了港交所這個(gè)離岸金融市場(chǎng)的新一輪繁榮。隨后，聚美優(yōu)品、暢游、58同城、易鑫、搜狗、新浪、斗魚等7家中概股完成私有化，一部分計(jì)劃未來在A股重新上市。
2018年4月，港交所公布最新版《上市規(guī)則》，通過三大舉措吸引新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，其中就包括接納業(yè)務(wù)重心在大中華地區(qū)的企業(yè)在香港二次上市，極大降低了二次上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市值門檻。也幾乎是從這個(gè)時(shí)間點(diǎn)開始，港交所在短短幾年間接收超過20家回流的中概股，而這些中概股在港交所新的首發(fā)市值也不斷刷新這個(gè)市場(chǎng)的交易金額紀(jì)錄，基本續(xù)寫了中概股回流A股的精彩。
而始于今年3月的第三輪回流潮，動(dòng)因相對(duì)前兩次更復(fù)雜，涉及的企業(yè)也更多，而他們的回流，又將在資本市場(chǎng)上掀起怎樣的變化，則是一個(gè)更復(fù)雜的命題。
多重上市或成趨勢(shì)
對(duì)于大多數(shù)中概股而言，從美股退市都不會(huì)是他們資本市場(chǎng)之旅的終點(diǎn)。如果說近10年前的第一輪回流潮，成就了藥明康德、邁瑞醫(yī)療等一批A股明星上市公司，3年前的第二輪回流潮，成就了百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥等創(chuàng)新藥企在港交所的傳奇，眼下第三輪回流潮的一個(gè)鮮明的特點(diǎn)，便是多重上市。
這里需要區(qū)分兩個(gè)概念，即二次上市和多重上市，后者，更能夠在一定程度上擴(kuò)大了其股東基礎(chǔ)，提升了全球市場(chǎng)的影響力。
在前兩輪的中概股回流潮中，上市公司更多選擇A股或者港交所作為第二上市地。采用二次上市的方式，需要滿足的監(jiān)管需求更少、成本也更低，但容易受第一上市市場(chǎng)波動(dòng)影響的劣勢(shì)也很明顯。為此，越來越多的企業(yè)選擇雙重或者多重上市，這種方式上市流程更加復(fù)雜，花費(fèi)時(shí)間和成本也更多，但不同市場(chǎng)之間的股票定價(jià)相對(duì)獨(dú)立，股票在新的資本市場(chǎng)上也更容易被納入指數(shù)。
百濟(jì)神州是國內(nèi)首個(gè)采用多重上市方式的創(chuàng)新藥企。2016年，百濟(jì)神州登陸納斯達(dá)克，3輪增發(fā)后市值近100億美元。2018年，百濟(jì)神州以雙重上市的方式登陸港交所，2年后被納入港股通標(biāo)的，次年即又再以多重上市的方式登陸上交所正式，三地累計(jì)募資近500億美元，有力地支撐了創(chuàng)新藥的研發(fā)。
數(shù)據(jù)顯示，百濟(jì)神州計(jì)劃中或正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)已覆蓋全球近50個(gè)國家和地區(qū)，超1.4萬余名受試者參與，近百項(xiàng)臨床試驗(yàn)中包括數(shù)十項(xiàng)III期或潛在注冊(cè)可用的臨床試驗(yàn)，其中海外入組患者接近半數(shù)。而眾所周知，臨床試驗(yàn)是新藥研發(fā)中耗資最集中的環(huán)節(jié)，如此吞金能力，單純?cè)谀硞€(gè)資本市場(chǎng)募資，顯示獨(dú)木難支。
此外，再鼎醫(yī)藥在今年6月，將港交所由第二上市地轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕鲜械?，成為另一家多重上市的企業(yè)。而和黃醫(yī)藥則在回流港股之初，便選擇了多重上市的方式，在港交所首日股價(jià)大漲50%。而上周剛剛登陸科創(chuàng)板的諾誠建華，則選擇了在港交所和A股雙重上市的方式。
隨著越來越多的醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)選擇在不同資本市場(chǎng)多重上市，單一市場(chǎng)的遭遇和表現(xiàn)，已然失去了一票否決權(quán)。對(duì)于醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)而言，外部資金需求一直在，除了美股之外，在其他資本市場(chǎng)多重上市或許會(huì)是更好的選擇。
