一邊增長一邊受傷的CXO們：成也全球化，困也全球化

鄭潔丨編輯

 讓中國CXO股價大跌的拜登法案，終于有了進一步消息。

9月13日，在推特上發(fā)出中秋節(jié)祝福后的第三天，美國總統(tǒng)拜登簽署了一項行政命令，鼓勵美國本土生物技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)。風(fēng)聲傳到中文互聯(lián)網(wǎng)上，消息關(guān)鍵詞被業(yè)內(nèi)解讀為“Biomanufacturing”， 近似于國內(nèi)這兩年的熱詞 “國產(chǎn)替代”。

第二天，二級市場上與外包生產(chǎn)相關(guān)的CXO藥企隨之大幅下跌，而越是大規(guī)模、全球化程度高的CXO藥企，跌幅也越大。截至當(dāng)日收盤，藥明生物收跌19.94%，藥明康德跌停、凱萊英、康龍化成等超跌10%。

二級市場的反應(yīng)一向敏感但不夠敏銳，“更像是情緒市場，只看相對階段的熱度。”一位一級市場的投資人表示，二級市場現(xiàn)在回調(diào)并不能說明一個公司的估值或價值發(fā)生絕對變化，“但拜登法案給中國過熱的CRO資本市場降降溫未必不是好事?！?/span>

上述投資人認(rèn)為，這種短期內(nèi)的降溫不能阻礙CXO乃至創(chuàng)新藥在中國的發(fā)展，拜登這個行政命令在他的理解里，也相當(dāng)有限。美國的市場體制決定了政府無法事無巨細(xì)、方方面面限制企業(yè)的市場行為。短期內(nèi)，CRO回流美國也并不現(xiàn)實，“這是由美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定的，因為美國沒有那么多生物醫(yī)藥的人才儲備和相對成本可控的醫(yī)藥CXO機構(gòu)”。

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在十年前，不管是國外的投資人還是國內(nèi)的投資人，沒有人覺得CXO是好賽道。尤其是在美股市場，普遍認(rèn)為CRO公司掙的是一份辛苦錢，不會給予高估值。以至于藥明康德可能認(rèn)為自己在美股市場長期被低估，于是在美私有化，2018年回國上市。

從那時起，在中國市場，藥明康德因為上市募集到了更多的資金，因此有更多的資源去接國外醫(yī)藥公司的訂單，CXO從二級市場開始熱到一級市場?！斑@是一個由二級市場倒推的邏輯?！?/span>

與此同時，2018年前，隨著在海外留學(xué)的醫(yī)藥研發(fā)人員回國，CXO在國內(nèi)的興起就有了必然的人才儲備。中國投資人開始把眼光聚焦于此的基本邏輯是，全球化浪潮中，醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的自發(fā)轉(zhuǎn)移——像蘋果集團找中國工廠代工一樣。“2014、2015年左右，我們看到蘋果手機代工的中國廠商賺了錢，就知道CXO會成為好賽道?！?/span>一位在2015年前后決定關(guān)注CRO賽道的投資人回憶。

這是一個標(biāo)志，意味著中國代工領(lǐng)域已經(jīng)從簡單的鞋帽代工等中低端價值品牌運營的消費品，轉(zhuǎn)移到中高端電子產(chǎn)品、知識密集型行業(yè)乃至醫(yī)藥技術(shù)行業(yè)。

但從本質(zhì)上來說，CXO就是合同研發(fā)外包機構(gòu)，要受甲方的知識產(chǎn)權(quán)約束，并非是完整的商業(yè)機構(gòu)中的研發(fā)部門。但上述投資人沒有想到的是，近年來，CXO在國內(nèi)二級市場上跑得超出了他的想象。

2015年之后，中國創(chuàng)新藥的發(fā)展進入快車道，在投資邏輯上，創(chuàng)新藥企的投資像是砸金蛋，九死一生，有無限可能，所以想象力無窮，往往容易有一個天價的估值。

而CXO的附加值可以用模式計算，“CXO再怎么估值，本質(zhì)就是代工?！惫淌剡@一保守邏輯的投資人，有一個對CXO公司估值的公式：“算一下這家CRO公司有多少人才（多少博士、碩士），然后按照平均發(fā)包的金額，就知道一個公司有多少錢、能接多少活。估值相對穩(wěn)定和保守，不會有特別高的附加值。”

“投資和估值都是在商業(yè)模式的行進過程中逐漸變動的?！币陨贤顿Y人表示。在中國CRO的發(fā)展過程中，唯一擴大保守投資人“CRO代工”邏輯的是細(xì)胞治療賽道的出現(xiàn)。因為在整個細(xì)胞治療的過程中，CRO要參與全程，它能做的事情比傳統(tǒng)的代工多了一些，“這確實為CRO的火熱添了一把火”。

此外，那些前些年回國做CRO的海歸人才，他們的價值不只是高學(xué)歷，更重要的是，他們把歐美的研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)搬到了中國，幫中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進行了工業(yè)化、研發(fā)和規(guī)劃的一個升級換代。在一定程度上，CRO確實推動了中國醫(yī)藥業(yè)的發(fā)展。

因此，在中國，CRO的代工性質(zhì)不斷被淡化，它的醫(yī)藥研發(fā)價值不斷被強化。以至于整個市場都慢慢忽略了它的“代工”本質(zhì)。

不同于創(chuàng)造真實價值的“理性”的火，回歸國內(nèi)的藥明康德又在香港上市。藥明生物被分拆上市，資本市場上的火，讓整個CRO賽道變得過熱。

以至于到了后來，尤其是近兩年，中國二級市場的很多CXO概念炒作實際上是以短期獲利為主的。以至于很多怪象產(chǎn)生：很多醫(yī)藥企業(yè)動不動去掛個CRO的名義或者一些創(chuàng)新藥公司披一個CRO的皮，好去融資。實際上長久來看，必須有個出清的過程，“總之，對CRO的估值，應(yīng)該重回一個代工行業(yè)的估值，降降溫也不算壞事兒?！边@名投資人說。

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“這個法案是雪上加霜?！盋XO藥企“跌跌不休”已經(jīng)小一年，每次大跌基本都與地緣政治相關(guān)，也許是已經(jīng)有點疲乏，一位CRO業(yè)內(nèi)人員未在這個話題上多作評價。

上一次大跌是2022年2月8日，美國商務(wù)部公布“未經(jīng)核實名單”（UVL）清單，新增了33家中國機構(gòu)，藥明生物涉入其中，最高跌幅達到31.76%，盤中暫停交易。當(dāng)下藥明康德也受到牽連，開盤即跌停。那一天，CXO概念股也是全線跳水。

更早的一次“CXO全線跳水”是在2021年12月，當(dāng)時傳聞美國商務(wù)部將包括生物科技制造在內(nèi)的多家中國公司列入“實體清單”，消息傳出來，藥明康德也一度跌停，藥明生物、康龍化成也紛紛暴跌。

當(dāng)初，全球化的目的是為了最低的成本、最高的回報率，CXO在國內(nèi)的崛起也是基于這種因果。20世紀(jì)80年代，美國藥企受到支付方式改革的沖擊，為了節(jié)約開支，它們把研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)外包。美國的多數(shù)CXO企業(yè)都在這個節(jié)點誕生，并且熱火朝天。

后來，美國的CXO逐漸開始了外包，向勞動力更為充足、低廉的地方轉(zhuǎn)移。21世紀(jì)初，中國的CXO在這樣的背景下誕生。

十幾年后，搭乘中國創(chuàng)新藥的起飛，中國的CXO也水漲船高。甚至在去年的創(chuàng)新藥企去泡沫大潮中，CRO藥企依然保持著高增長。據(jù)2021年年報，藥明康德增利增收，營收同比上漲38.5%，凈利潤同比上漲72.19%；康龍化成同比增加45%%，凈利潤同比增加67.46%。

不過，今年CXO們的業(yè)績未必再像此前那么風(fēng)光。7月18日今年的中報業(yè)績預(yù)告發(fā)布，凈利潤的同比增幅預(yù)計只有0% - 8%（中報中凈利潤同比增加3.54%），次日領(lǐng)跌CRO板塊。這也是近一年來，唯一一次CXO股因為自身業(yè)績而非地緣政治的全體跳水。

在二級市場投資者一臉錯愕的時候，一級市場的重倉投資機構(gòu)從去年就開始撤出。2021年三季度，高瓴和中央?yún)R金都退出了泰格醫(yī)藥的前十大流通股東名單，同一時期，高瓴還退出了凱萊英的前十大流通股東。一年之后，利空逐步顯形。

實際上，CXO們面對外部壓力也并非沒有動作。這兩年，藥明康德和康龍化成等紛紛在布局海外戰(zhàn)略。僅今年1月，康龍化成收購原料藥生產(chǎn)基地Aesica Pharmaceuticals Limited，5月，康龍化成又收購安凱益博和美國Noramco的原料藥生產(chǎn)基地。7月，藥明康德宣布在新加坡建立研發(fā)和生產(chǎn)基地，并預(yù)計在未來十年累計投資20億新元。

雖然和尋求出海的中國Biotech們有所不同，但對藥明康德們來說這也是一種不得不嘗試的出海自救方式。如果CXO們的困境是逆全球化造成的，逆全球化困境的解藥得從全球化中去找。而如果這只是全球化產(chǎn)業(yè)發(fā)展在中國的一次小震動，未來中國CXO的發(fā)展也會遵循市場規(guī)則，向更適合的地方轉(zhuǎn)移。

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這兩天的股價暴跌，主要反映了市場的恐慌情緒。

挖礦的人挖不到金子，賣鏟子的人也會賣不出鏟子。中小型CRO大多接國內(nèi)訂單，但由于創(chuàng)新藥企本身就在經(jīng)歷寒冬，下游的這些CRO自然也十分艱難?！昂芏嘀行⌒虲RO已經(jīng)喘不過氣了。”而短暫的恐慌過后，需要分析的一個關(guān)鍵問題是，中美生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈全面脫鉤的可能性有多大？

有醫(yī)藥從業(yè)者指出，美國制藥業(yè)的上游原料和很多中間體都源于中國工廠，由于換供應(yīng)商較麻煩、投入高而收益小，整體藥品供應(yīng)鏈很難脫鉤。

此外，不止一位從業(yè)者強調(diào)，與實物相比，中美生物制藥業(yè)之間更緊要的關(guān)聯(lián)，是資金、人和數(shù)據(jù)的交流。

美國出臺這一法案的直接目標(biāo)，是制造業(yè)轉(zhuǎn)移。不過，生物制造行業(yè)投資金額大、投入周期長，還需要大量高素質(zhì)人才，轉(zhuǎn)移并不容易。

同時，成本優(yōu)勢是多年來中國CXO行業(yè)快速發(fā)展的原因之一。而美國最近為了平抑高通脹，開始控制醫(yī)保費用、限制藥價，中國CXO的這一優(yōu)勢因此更顯得重要。

不過，一位CRO從業(yè)者也有擔(dān)憂。他認(rèn)為，就成本而言，中國正在變得“漸漸沒有明顯優(yōu)勢”。

他以臨床試驗為例分析：“由于醫(yī)院機構(gòu)在臨床試驗中占據(jù)主導(dǎo)地位和巨大的政策不確定性，現(xiàn)在在中國做實驗成本越來越高。”

他認(rèn)為，中國CXO目前仍有的優(yōu)勢，是人力成本仍然相對低，以及龐大的人口基數(shù)之下，有的罕見病在中國不那么罕見。

一位生物藥研發(fā)者認(rèn)為，這一法案頒布后，要從美國進口行業(yè)需要的大型高端設(shè)備、培養(yǎng)基和耗材等，可能會在手續(xù)、時間等方面遇到較多麻煩，部分甚至可能會對華限制出售。短期內(nèi)，對中國生物制藥業(yè)造成了一定困難。

不過，他也認(rèn)為，長期來說，從國外獲得技術(shù)轉(zhuǎn)移會更加困難，這會倒逼國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級。比如，中國的培養(yǎng)基和耗材供應(yīng)商會得到更多的市場份額?！霸趺礃右捕寄芑钕氯?。如果高端不行，就從低端慢慢攢?！彼f。

前述CRO從業(yè)者認(rèn)為，確實有倒逼國內(nèi)產(chǎn)業(yè)提升的空間，“倒逼的成分是兩方都需要的那部分，我們依賴他們的東西，但是這個部分其實影響很小”。

他更傾向于認(rèn)為，法案或許會主要停留在象征意義層面，出臺是因為“拜登要選舉”，不過中美相關(guān)產(chǎn)業(yè)的分割趨勢是明顯的。

這位CRO從業(yè)者指出，下一步，CXO行業(yè)還會繼續(xù)“瘋狂擠泡沫”，存活下來的可能只有行業(yè)頭部和專精某一垂直領(lǐng)域的那些。

拜登法案從行政命令到具體政策落地，尚有諸多未知。同時，中國已于今年出臺《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，對構(gòu)建現(xiàn)代生物產(chǎn)業(yè)體系做出了頂層設(shè)計。下一步，是否還會有促進行業(yè)發(fā)展的政策？我們翹首以待。（譚卓曌對此文亦有貢獻）