以下文章來源于：深藍觀
秘叢叢 鄭潔丨撰文
舊夢丨編輯
作為藥明康德當年回國時唯一的競爭對手，CRO龍頭康龍化成，曾一度被認為是MNC巨頭牽制藥明系無序發(fā)展的利器——對于這種像藥明一樣外企需求導向型CRO公司，需要扶植一個“備胎”來防止龍頭的壟斷。
然而，這家長期在藥明系光環(huán)掩蓋下的CRO龍頭，在7月18日中報業(yè)績預告發(fā)布后的第二天，股價盤后6分鐘內(nèi)跌了接近19%，這一刻，仿佛能看到千軍萬馬在往外撤，還有投資者滿頭問號，“撤也不是抄底也不是，煎熬了一整天。”
當天，康龍化成領跌CRO板塊，連續(xù)兩天也沒有緩過勁兒，很多人感嘆中國的醫(yī)藥CRO行業(yè)遇到了挫折，“醫(yī)藥外包研發(fā)業(yè)務是不是不大好了？”
CRO作為過去兩年整個醫(yī)藥二級市場漲得最好的板塊之一，良好的景氣度讓它成了投資人和創(chuàng)業(yè)者前赴后繼的一個細分賽道。但成也景氣度，敗也景氣度。如今CRO板塊高企的估值，使得這個板塊動不動就上演若干資本鬼故事。
而這一次康龍化成低迷的業(yè)績增長，似乎也預示著整個中國的CRO板塊在起樓宴客之后，會不會像既有的故事那樣，因為滲透率見頂和產(chǎn)能過分擴張帶來一地雞毛？
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另一個龍頭：康龍化成的20年
如果要將一家上市公司的市值波動上升到整個中國的醫(yī)藥CRO行業(yè)遇挫的高度，研究這個命題的真?zhèn)?，需要拉長視野來看，但拉長視野并不太容易，因為“中國的醫(yī)藥CRO行業(yè)”發(fā)展至今，也不過20年的時間。
21世紀初，當李革從美國藥典轉身回到江蘇無錫創(chuàng)立藥明康德時，浙江人樓柏良也看到了歷史的機遇。2002年，由于一次到北京作學術報告的機會，樓柏良被國內(nèi)的“活力”震撼，動了回國創(chuàng)業(yè)的念頭。
樓柏良是化學專業(yè)出身，曾經(jīng)當過兩年化學老師。1983年，樓柏良進入中科院有機化學研究所，取得碩、博學位，之后，他留學加拿大蒙特利爾大學，取得學位后，樓柏良一直在美國的制藥企業(yè)從事化學合成研究。
2000年前后，“國內(nèi)新藥研發(fā)領域基本空白，市場大有可為”，樓柏良看到了這一點，考慮到北京的科研實力以及弟弟對在北京做企業(yè)有經(jīng)驗的實際層面，樓柏良帶著康龍化成的雛形來到北京中關村。
2003年，《藥物臨床試驗質量管理規(guī)范》發(fā)布，文件從法理上承認了CRO企業(yè)在中國的地位和空間。當時的高層仿佛洞悉了美國回國創(chuàng)業(yè)的科學家們的需求，政策如同及時雨，對CRO行業(yè)的重要性不言而喻。
政策“開道”，康龍化成也迎來迅速發(fā)展。
創(chuàng)始人的專業(yè)出身決定了企業(yè)的起步基因，當時“新藥發(fā)現(xiàn)”技術在國內(nèi)剛起步，康龍化成剛好彌補了這一點，從實驗室化學起步，研發(fā)領域主要集中在藥物小分子有機合成、藥物化學、研發(fā)生物學、制藥工藝研究、病理毒理等方面。在短短幾年內(nèi)成為行業(yè)前幾名的龍頭，默克、輝瑞等跨國制藥企業(yè)也成為其客戶。
之后的10年，是CRO企業(yè)逐步完善框架、擴張版圖、聯(lián)通上下游的10年。一邊引入外部資金諸如行業(yè)“一哥”藥明康德的CRO服務從藥物發(fā)現(xiàn)向臨床前藥物測試、臨床試驗以及商業(yè)生產(chǎn)延伸，康龍化成一邊引入外部君聯(lián)資本，一邊在業(yè)務上也由實驗室化學拓展生物科學、CMC/CMO 業(yè)務延伸，逐步完成CRO一體化業(yè)務構建。
蟄伏一段時間后，屬于這個行業(yè)的風又起了。2015年，“722數(shù)據(jù)核查”開啟，標準化CRO公司又看到了新的機會。
緊接著，國家鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新研究的帷幕拉起，2017年，《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》出臺，中國也在這一年加入ICH（國際人用藥品注冊技術協(xié)會），新藥審批速度不斷加快，仿制藥端的空間則被集采逐漸壓制。
同年，熱錢資金涌入，CRO企業(yè)開始扎堆上市，康龍化成也在這時候遞交了IPO文件。2018年，康龍化成IPO獲通過，隨后，康龍化成A+H兩地上市。之后，康龍化成開始構造更全面的全球化戰(zhàn)略，收購交易接二連三：2020年，康龍化成收購了美國一家CRO公司Absorption Systems，2021年，康龍化成宣布收購了艾伯維在英國的生物藥生產(chǎn)工廠Allergan Biologics Limited。
今年1月，康龍化成收購英國的原料藥生產(chǎn)基地Aesica Pharmaceuticals Limited，5月，康龍化成又宣布收購安凱益博和美國Noramco的原料藥生產(chǎn)基地。
CRO的狂奔也表現(xiàn)在了資本市場。
過去幾年，CRO的風口地位已經(jīng)人盡皆知，二級市場上，一位投資者在買入康龍化成時，看中的是其僅次于藥明康德的CRO“龍二”地位、國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的燦爛前景、海外CRO業(yè)務向海內(nèi)轉移的潛力，但就在當年年底，新冠疫情在全球開始大流行，情況由此開始轉變。
回過頭看，新冠疫情、Biotech投資熱浪退潮、國內(nèi)創(chuàng)新藥企資金告急、醫(yī)藥CRO龍頭業(yè)績大挫……這幾個現(xiàn)象互為因果，有明確的邏輯關系。
作為創(chuàng)新藥行業(yè)的服務方，迭代更新的速度需要比創(chuàng)新藥更快才能脫穎而出。但是所有人都低估了創(chuàng)新藥在國內(nèi)變化的速度：PD-1從上市到降到白菜價前后不過四年。這些需要“建產(chǎn)能——招人——投產(chǎn)”的CRO公司，步子賣得更快，也更難收回。
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快速發(fā)展后的急轉彎：CRO的瓶頸期
7月17日下午，康龍化成發(fā)布2022年半年度業(yè)績預告，相比其營收預計40%左右的同比增速，其凈利潤的同比增幅預計只有0% - 8%。也就是說，它上半年的凈利潤處于幾乎停滯的局面。
這份遠低于市場預期的預告，不但帶來自身股價的“閃崩”，而且還引發(fā)了蝴蝶效應——CRO板塊集體下挫。就在第二天，康龍化成A股和H股均現(xiàn)暴跌，僅在A股其股價盤中一度跌近19%，收盤時股價下跌10.57%。
當日一眾CXO企業(yè)不論此前業(yè)績預告如何，都沒有逃過股價被拖下水的待遇，其中A股藥明康德下跌1.83%，陽光諾和下跌2.85%，昭衍新藥下跌2.27%。
作為國內(nèi)CXO行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，康龍化成被認為正在走以前藥明康德走過的路子，近幾年它在全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務布局透露著奮起直追的意味。
對于此次業(yè)績變動的情況，在一份流傳的業(yè)績交流紀要中，康龍化成從其中的三大業(yè)務出發(fā)進行了解釋：
1）在CDMO業(yè)務方面，今年2月其位于紹興的廠房開始投入使用，目前還處于爬坡期并沒有滿產(chǎn)，訂單已經(jīng)開始逐步交付；2）臨床CRO業(yè)務上，疫情導致了運營成本增加；3）大分子和基因細胞治療（CGT）業(yè)務的增速慢于整體業(yè)務增速，這和海外產(chǎn)能（美國和英國API的產(chǎn)能）的建設有關。
值得一提的是，去年康龍化成將大分子和CGT服務作為獨立板塊管理，當期實現(xiàn)爆發(fā)式增長，營收增長超4倍。在這份紀要中，康龍化成坦承，自己的CGT業(yè)務還是在虧損，對公司利潤有拖累，預計今年全年會有2億元的虧損。
在一位投資人的眼中，目前康龍化成的業(yè)績表現(xiàn)是它必經(jīng)的過程。“海外CGT、國內(nèi)的CDMO等新業(yè)務，都是要先虧損一段時間的。CRO業(yè)務還是要走規(guī)模效應，利潤表現(xiàn)才能上來?！?/span>
近兩年，其四處開工的在建工程以及頻繁的收購，不難讓人給它貼上“激進擴張”的標簽。此外，這兩類活動共同構成了開支的大頭。
2021年全年，它有6個重大在建工程項目，內(nèi)部建設資本開支20億元左右，同比增長近60%。與此同時，它也開啟了收購的倍速模式，今年上半年它達成的三項收購，都是其在向一體化CRO公司不斷邁進。
直到去年，康龍化成的業(yè)績還是高歌猛進的：綜合毛利率從2015年的27.52%提高到2021年底的35.99%，凈利潤率從2015年的6.55%提高到21.76%。彼時，藥明康德的營業(yè)收入剛創(chuàng)下200億元的歷史紀錄。但如今，坐上行業(yè)頭幾把交椅的選手成績不再光鮮亮麗，不禁在資本市場上泛起一絲對CXO行業(yè)增長的憂慮。
實際上，除了龍頭企業(yè)們還能“有肉吃”，不少CRO細分領域的企業(yè)的日子已經(jīng)不太好過。像睿智醫(yī)藥2021年的歸屬凈利潤為負，方達控股利潤已經(jīng)陷入停滯。
因疫情而催化的創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮，也帶動了醫(yī)藥“賣水人”CXO行業(yè)的高速增長，眾多公司享受到了成長紅利。隨后紛紛加大前期的投入，通過擴大產(chǎn)能試圖抓住歷史高速發(fā)展的窗口期。
擴產(chǎn)是為了未來，而這兩年，除了拼命向一體化CRO公司延伸、從而不斷提高客戶粘性之外，CRO公司們還有一個能很快看到結果的創(chuàng)收手段，就是投資。
圖片：代表CXO公司2021年投資收益情況
來源：整理自網(wǎng)絡
CRO公司做投資，往好了說是公司利用股權綁定biotech的研發(fā)外包訂單，但當這一塊利潤占比過大時，CRO如何去平衡投資和主業(yè)之間的關系，這對公司管理提出了一個挑戰(zhàn)。
另一邊，在“中國A股十年3000”點的情況下，投資收益注定是一個跌宕起伏的過程，反映在上市公司估值上就是一個忽高忽低的境況。
今年，康龍化成還沒看到收購帶來的真金白銀，先體驗了自己投資的公司估值下跌。根據(jù)康龍化成初步預算，2022年上半年其上市及非上市公司股權投資公允價值變動損益虧損了8000萬。
而中國投資者的耐心，往往是按天計算。整個市場似乎容忍不了這種估值的大起大落。
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創(chuàng)新藥停滯：皮之不存，毛將焉附？
現(xiàn)在一個新的現(xiàn)實擺在面前，那就是創(chuàng)新藥市場出現(xiàn)收縮。
首先是投融資的情況，2022年前5個月一級市場投融資事件數(shù)量和金額均呈下降趨勢。投融資事件總計492起，同比減少45.8％；投融資金額達548億元，環(huán)比減少50.9％。二級市場的再融資事件數(shù)和金額，更是從去年第三季度之后持續(xù)低迷。
而在藥物獲批方面，2022年上半年生物藥獲批數(shù)量同比增長16%，增速放緩，化藥新藥同比增長直接為負（-4%）。
這些需要長期燒錢的創(chuàng)新藥企如今既借不到錢，商業(yè)化又遙遙無期，那自然也沒有CRO的蛋糕可以吃。
“現(xiàn)在很多biotech都在砍自己的項目，如果管線的臨床進度在國內(nèi)排不到前幾名，自己就直接停了?！?/span>據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士觀察，最典型的例子來自港股上市公司——百奧泰、三葉草，它們已經(jīng)聚焦自己排名靠前的管線，其他項目幾乎都不做了。
她對于康龍化成凈利潤表現(xiàn)，沒有感到太大意外。“如果CXO企業(yè)的訂單多來自國內(nèi)的biotech，隨著這一波市場萎靡，業(yè)績肯定會顯著下滑?！?/span>
實際上，所謂的市場萎靡其實是對創(chuàng)新藥估值邏輯的修正。另一位投資人看到，過去很多biotech公司忙于充管線，市場根據(jù)企業(yè)有多少個產(chǎn)品來估值?！八鼈儚乃幟骺档碌裙镜腄DSU部門批發(fā)出來一系列的藥，之后改改結構推到臨床去融資?！币郧笆袌稣J可這樣的模式，可以給出較高的估值，如今已經(jīng)不買單了。
一直以來，CXO全球產(chǎn)業(yè)鏈轉移的邏輯之一就是“降低成本”。與發(fā)達國家的同類企業(yè)相比，國內(nèi)的CXO企業(yè)有長期競爭優(yōu)勢，其中最重要一點在于中國的工程師紅利。
目前，歐美占全球CRO市場份額的90%左右，因此國內(nèi)的CRO市場僅占不到1/10的份額。很多CRO企業(yè)都想分到海外市場這個大蛋糕，但現(xiàn)實是只有國內(nèi)少數(shù)頭部企業(yè)拿到了入場券，能接到一些國際大藥廠的訂單。
看上去，國內(nèi)CXO行業(yè)的瘋狂增長走到了轉折點，以往的高光不可持續(xù)，它們還在尋找也亟需找到下個增長動力。
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