從4月的“破發(fā)破凈”到7月的“反彈反轉(zhuǎn)”，在中國股市，生物醫(yī)藥行業(yè)的話題終于有了一些暖意。截至14日，全指醫(yī)藥已從4月末低點上漲超過18%；恒生醫(yī)療保健指數(shù)也從3月的低位反彈了40%。這一過程中，一些具有差異化產(chǎn)品的Biotech和有商業(yè)化造血能力的Biopharma因為呈現(xiàn)出明顯的性價比，在機(jī)構(gòu)的抄底中普遍實現(xiàn)了30%以上的反彈。去年，港股IPO交表失效的大健康企業(yè)多達(dá)40家，A股也有數(shù)十家企業(yè)先后宣告撤銷IPO。而6月，在市場回暖和趕財報有效期的雙重激勵下，生物醫(yī)藥的IPO陡然增多，超過前五月總和。這一切，悄無聲息地為在寒冬中蹉跎了近一年的產(chǎn)業(yè)構(gòu)筑起一道信心之墻。然而，“見底”雖在行業(yè)內(nèi)漸成共識，但所有被寒意裹挾過的產(chǎn)業(yè)人都深知，此次反彈能在多大程度上構(gòu)成反轉(zhuǎn)，僅看“估值”這一項指標(biāo)顯然是不夠的。在中國biotech“野蠻生長”的第一周期，泡沫橫行的背后，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾的累積。若不能解決，所有的反轉(zhuǎn)依舊是空中樓閣。“寒冬是產(chǎn)業(yè)向更成熟階段發(fā)展時必然經(jīng)歷的回調(diào)過程。就像行業(yè)需要前幾年的泡沫一樣，當(dāng)下的市場也需要這樣一個寒冬。冬天過后，會有公司消失，優(yōu)秀的公司會發(fā)展更優(yōu)。這一過程中，整合和并購的機(jī)會一定會涌現(xiàn)?！币患矣兄?0年全球投資歷史的投資基金負(fù)責(zé)人表示。一位醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始合伙人也指出，新一輪周期中，創(chuàng)新的成色必定會帶來估值的分化?！盁o論在一級市場還是二級市場，me too藥企的定價都將很難再上來?！?/span>新藥研發(fā)九死一生，Biotech一生九死。這在中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的語境里很像一個悖論。長期的低通脹低利率和慷慨的融資環(huán)境，給了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)過多的想象和機(jī)會，不惜透支未來。前有“me better”開路，后有18A和科創(chuàng)板兜底，Biotech的“高風(fēng)險邏輯”在國內(nèi)似乎失靈了。2021年，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一級市場融資額高達(dá)1187億元，二級市場的估值也登上了僅次于2015年的第二峰值。豐滿的市場估值，對應(yīng)的卻是骨感的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實。雖然行業(yè)里成長出不少的優(yōu)秀企業(yè)，可也必須承認(rèn)，想在港股18A和科創(chuàng)板中找到一家真正有底層創(chuàng)新的Biotech并不容易，而本土銷售額占全球銷售比例超過3%的品種更是少之又少。紙上富貴登峰造極的同時，現(xiàn)實問題也擺上臺面——大量重復(fù)投資摘光了低處的果實，真正的創(chuàng)新果實仍舊又高又小。未來到底創(chuàng)新藥銷售幾何，才能讓今天的投資不賠錢？去年7月，CDE的一紙文件率先炸開了醫(yī)藥股高企的估值堡壘。此后，A股和港股的生物醫(yī)藥雙雙進(jìn)入熊市通道。9個月的時間里，全指醫(yī)藥跌去35%，恒生醫(yī)療保健指數(shù)跌去66%，兩個市場的市值蒸發(fā)均以千億計。大量新上市的Biotech跌破C輪甚至B輪，卻仍未看到觸底的跡象。到今年5月，已有多只股票的市值跌破凈資產(chǎn)，個別股票最大跌幅超過90%，生物醫(yī)藥板塊的慘烈程度，不亞于任何一次股災(zāi)。而這種慘烈并非國內(nèi)專屬。對于全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)市場來說，今年上半年都是大底。在XBI指數(shù)從去年9月的最高點跌向今年5月的最低點途中，跌幅超過90%的成份股也比比皆是。但值得玩味的是，美股制藥股崩盤后，Biotech資金鏈斷裂，紛紛以裁員和砍管線的形式控制成本，更有Biotech破產(chǎn)出局。6月底，納斯達(dá)克主板上市公司Catalyst Biosciences宣布解散并向公司股東分配現(xiàn)金，7月，成立超過30年的biotech La Jolla也因股價暴跌和商業(yè)化遲遲無法打開局面而賣身。反觀同樣暴跌近一年的國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)，卻至今沒有出現(xiàn)一家因現(xiàn)金流枯竭而出局的公司。有二級市場分析師表示，正是這一點，讓他遲遲不敢下出“調(diào)整已經(jīng)到位”的結(jié)論，畢竟在一個跌透了的市場，良幣一定會驅(qū)逐劣幣。健康的行業(yè)生態(tài)中，一家Biotech究竟應(yīng)該因為研發(fā)無以為繼而死，還是因為融不到更多的錢而死？數(shù)據(jù)顯示，目前已有多家biotech現(xiàn)金/研發(fā)數(shù)值小于2，包括邁博藥業(yè)、東曜藥業(yè)、永泰生物等。在沒有新的融資或產(chǎn)品收入的情況下，以去年的研發(fā)投入規(guī)模計算，這些公司的現(xiàn)金流將撐不過明年。而為了開元節(jié)流將處于二三期臨床的產(chǎn)品砍掉，對絕大多數(shù)biotech和其投資人來說，都是不可接受的，這也是越來越多的PD-1公司選擇采取聯(lián)合治療為產(chǎn)品續(xù)命的一大原因。四面楚歌之時，市場悄然回暖。5月，一輪反彈在A股和港股同時發(fā)生。從疫苗和創(chuàng)新藥開始，各賽道陸續(xù)回溫，期間，近40只主被動醫(yī)藥主題基金凈值反彈幅度超過20%，最高時甚至超過了35%。企業(yè)們也確實等不起了。以闖關(guān)科創(chuàng)板IPO的必貝特為例，招股書顯示，其2019年、2020年、2021年扣非后凈虧損分別為3064萬元、6489萬元、1.45億元，融資續(xù)命已是迫在眉睫。而在二級市場，君實生物、貝達(dá)藥業(yè)和康方生物等也紛紛啟動了再融資。市場雖然開始反彈，但總體仍顯孱弱。除了個別交易日，生物醫(yī)藥板塊的資金，總體還是呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)。“大浪淘沙之后才有重生。寒冬過后，一二級市場明顯開始告別浮躁，回歸理性。未來市場進(jìn)入新的周期，估值體系將被重新構(gòu)建，有限的投資會集中到更優(yōu)質(zhì)的公司身上，資源的分配會更有效率，也有利于行業(yè)的健康發(fā)展?！币晃恢顿Y機(jī)構(gòu)的董事總經(jīng)理表示。也有投資機(jī)構(gòu)資深人士指出，在GDP增速和行業(yè)增速持續(xù)向下的大背景下，產(chǎn)業(yè)本身的估值中樞持續(xù)向下也是再正常不過?！安槐匾驗檎{(diào)整悲觀絕望，也不用為了反彈幸災(zāi)樂禍。生物醫(yī)藥真正的重生是行業(yè)向更高的階段躍遷。”在中國，人們喜歡追問一家Biotech的商業(yè)化。前些年融資的順風(fēng)順?biāo)?，也讓不少Biotech醉心于建設(shè)全產(chǎn)業(yè)鏈。然而當(dāng)現(xiàn)金流即將枯竭，商業(yè)化也就成了無從談起的未來。在成熟的生態(tài)環(huán)境中， Biotech的退出機(jī)制有三個：商業(yè)化盈利，IPO以及被收購。而最后一條路，可以讓Biotech不必講一個商業(yè)化故事，也能活下來。有投行觀察到，去年以來，醫(yī)藥領(lǐng)域的并購需求明顯增加。這種需求體現(xiàn)在幾個方面：一是二級市場的蕭條讓IPO受阻，投資機(jī)構(gòu)傾向于通過并購?fù)顺觯欢敲拦傻慕】殿愔懈殴烧趯で笏接谢耸腥缓蠡貒鴥?nèi)上市，這一過程也會衍生出并購交易機(jī)會；三是投資機(jī)構(gòu)注重投后管理，希望幫助Biotech通過并購實現(xiàn)增值。基于此，產(chǎn)業(yè)的整合升級也越來越成為共識，并有公司率先出手。今年2月，為豐富自身產(chǎn)品組合，石藥集團(tuán)宣布完成對珠海至凡企業(yè)管理咨詢中心的100%權(quán)益收購，至此擁有Biotech銘康生物51%的股權(quán)，成為銘康生物新的控股股東。近日，南新制藥也重啟了收購興盟生物的重組方案，不過由原來的定增加現(xiàn)金的方式收購100%股權(quán)，調(diào)整為增資及支付現(xiàn)金收購興盟生物51%的股權(quán)。除了國內(nèi)，大公司們也在海外撿便宜。6月，手握200億現(xiàn)金的中國生物制藥抄底納斯達(dá)克，收購F-star，借此建立一個雙抗乃至多抗的開發(fā)平臺；近日也有消息稱，國藥集團(tuán)目前正考慮收購港股公司BBI生命科學(xué)，以增強(qiáng)自身的DNA合成能力，據(jù)悉，后者估值可能超過10億美元。先行者漸次出現(xiàn)，pharma和biotech的收購會掀起浪潮嗎？從現(xiàn)金流來講，目前國內(nèi)的大pharma的確不差錢。目前，手握百億以上現(xiàn)金流的企業(yè)就包括恒瑞醫(yī)藥，中國生物醫(yī)藥、石藥集團(tuán)等。后兩者還要回歸登陸創(chuàng)業(yè)板，屆時融資也將超過百億。與此同時，同質(zhì)化且失血嚴(yán)重的Biotech，也不得不通過賣產(chǎn)品、賣產(chǎn)能甚至賣身來謀求生存，幾乎不會再發(fā)花費(fèi)精力用來維護(hù)自己的市值。前述投資機(jī)構(gòu)董事總經(jīng)理指出，寒冬加快了Biotech、Pharma和VC的三方合作，形成了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)的真正的核心。隨著三方的心態(tài)和預(yù)期的變化，也創(chuàng)造了彼此合作的窗口期。可盡管預(yù)期有了，在實際操作中，也還有自己的難題。前述投資基金負(fù)責(zé)人指出，現(xiàn)階段大多數(shù)Biotech的定價是公司與投資方達(dá)成共識的定價；而Biotech和Pharma就收購達(dá)成的定價往往偏離前者較遠(yuǎn)。這時采用哪個估值體系，就需要平衡。“Biotech產(chǎn)品線的吸引力、Pharma通過并購是否能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化預(yù)期等也是要考量的因素。從趨勢上看，并購和整合相較前幾年肯定會增多，但能否形成浪潮還要觀望?！?/span>前述投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人也表示，從邏輯上看，整合的方向并沒錯。但就他的觀察，目前雙方還是談的多，成的少，并購還沒有那么容易實現(xiàn)。“一方面作為賣方的Biotech并未完全死心，科學(xué)家團(tuán)隊不愿意把產(chǎn)品賣給大藥廠后還繼續(xù)幫它們推進(jìn)研發(fā)，深套其中的VC股東們也不愿意在這么低的價位賣掉，最近反彈開始以后，大家預(yù)期更低了。另一方面，中國的并購市場還不成熟，民營老板還是很講究‘實控’，這也給投后管理帶來難度。不管價格還是現(xiàn)實情況，現(xiàn)在都還沒到冰點，我認(rèn)為還沒到時候。”該合伙人說。一位投行人士認(rèn)為，相比被收購，未來中小Biotech可能更傾向于抱團(tuán)取暖，既能提高議價能力，又能降低降低經(jīng)營風(fēng)險和成本，更能快速躋身賽道龍頭。相比之下，這是比向大藥企賣身更容易接受的選擇。并購趨勢的到來，讓產(chǎn)業(yè)資本正式下場，某種程度上也補(bǔ)足了生物醫(yī)藥投資缺失的一角。去年以來，恒瑞、泰格、科興等公司都在成立和參與私募基金，積極試水一級市場投資。6月，科興生物成為了維梧資本新一輪人民幣基金的LP，同月，維梧蘇州基金及晟德大藥廠就認(rèn)購了東曜藥業(yè)股份，給現(xiàn)金流頗為吃緊的東曜輸送了珍貴的血液。“一些pharma因為疫情積累了豐沛的現(xiàn)金流，既希望反哺產(chǎn)業(yè)，又能通過并購豐富自身產(chǎn)品管線、提升投資收益水平。集采也一直帶給他們業(yè)績壓力，他們需要通過并購實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，并鞏固自己的龍頭地位。”前述投資人表示。那么相比財務(wù)投資人，產(chǎn)業(yè)資本會更懂產(chǎn)業(yè)嗎？有投資機(jī)構(gòu)人士指出，懂產(chǎn)業(yè)確實是產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)勢，但財務(wù)背景的投資人大部分也都來自產(chǎn)業(yè)，專業(yè)性越來越強(qiáng)，也希望在財務(wù)投資和BD方面與產(chǎn)業(yè)達(dá)成合作。且相比財務(wù)投資者，產(chǎn)業(yè)投資者目前整體上還是偏保守。在股權(quán)投資或者BD上會有一些動作，但真正的并購目前做的還是比較少。必須承認(rèn)，經(jīng)過一輪寒冬后，一二級市場的估值倒掛明顯，大浪淘沙的不僅是創(chuàng)新藥企，還有一級市場的投資機(jī)構(gòu)。“這是中國投資界第一次接觸創(chuàng)新藥，很多熱錢涌進(jìn)來，還有很大一部分是行業(yè)以外的資金。泡沫刺破后，投資機(jī)構(gòu)開始洗牌，無論一級市場和二級市場，都有‘受了傷’的熱錢撤走，剩下的反而是比較專業(yè)，資源整合能力強(qiáng)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。”上述合伙人稱。前述投資基金的負(fù)責(zé)人表示，他們的基金已經(jīng)歷幾輪經(jīng)濟(jì)周期，也目睹過全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的興衰，深知產(chǎn)業(yè)是靠臨床需求和技術(shù)創(chuàng)新來推動的，所以會持續(xù)專注在這個行業(yè)里挖掘有前途，同時也有性價比的投資標(biāo)的。前述投資機(jī)構(gòu)的董事總經(jīng)理也表示，目前他們的投資計劃和節(jié)奏基本正常，雖然相比前兩年投資節(jié)奏會稍微慢一些，但如果是不錯的項目，我們會比較積極，因為其估值相對已更加合理，他們也有更多的時間做盡職調(diào)查。進(jìn)入6月，國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域的一級市場也開始回暖。有數(shù)據(jù)顯示，6月國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域累計發(fā)生70起融資事件，融資總額約106.5億元，環(huán)比增長77%。不過寒冬中，市場最大的特點是投資人更加偏好早期階段。根據(jù)易凱資本的數(shù)據(jù)，生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域A輪及A輪以前輪次的融資占比從2020年的62.2%上升至2021年的67.5%，而E輪至Pre-IPO輪融資的占比則從2020年的5.9%下降至2021年的1.3%。而在募資上，也呈現(xiàn)出向頭部集中的態(tài)勢。易凱資本的數(shù)據(jù)顯示，去年新募資金在50億人民幣以上的基金數(shù)量占比不足1%，但募資金額占比卻超過了20%。與此同時，也出現(xiàn)了人民幣基金強(qiáng)勢崛起，美元基金持幣觀望的態(tài)勢。談到對未來市場趨勢的看法，前述投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人表示非常樂觀，他認(rèn)為，邏輯已經(jīng)改變，從業(yè)者都應(yīng)當(dāng)用新的方式來思考和看待創(chuàng)新藥研發(fā)的新格局。不過，不再去做同質(zhì)化的東西，對創(chuàng)業(yè)者來說也意味著更高的難度和風(fēng)險，因為這是真正的Biotech的風(fēng)險。在一位資深產(chǎn)業(yè)觀察者看來，目前大量細(xì)分賽道的公司估值仍在歷史低位，隨著半年報陸續(xù)公布，市場會看到在生命科學(xué)上游、CXO、醫(yī)療消費(fèi)品等賽道仍具備增長的韌性；三季度這些賽道的業(yè)績將全面恢復(fù)增長，市場對于政策、業(yè)績的擔(dān)憂將逐步緩解;而對于大家擔(dān)心的支付端，過去兩年醫(yī)保資金大量用于防疫相關(guān)，今年5月份衛(wèi)健委宣布這些支付未來將由地方政府承擔(dān)，這也意味著醫(yī)保資金可能將騰挪空間給創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械的支付。醫(yī)藥行業(yè)走入新的周期，那些打不死我們的，都將使這個產(chǎn)業(yè)更堅強(qiáng)。
文章來源：E藥經(jīng)理人
