近兩個(gè)月以來(lái)，國(guó)內(nèi)“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥自低點(diǎn)已經(jīng)反彈了超過(guò)30%。
如果結(jié)合短期的基本面來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥這波復(fù)蘇更像是“回光返照”。
2022年一季度，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.8億元，同比下滑20.93%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為12.4億元，同比下滑17.35%。
業(yè)績(jī)下滑，在意料之中。
2022年一季度公司收入利潤(rùn)同比均雙位數(shù)下滑，環(huán)比2021年四季度收入繼續(xù)下滑 4%；從過(guò)往部分藥企案例總結(jié)，集采后第二年一季度普遍收入會(huì)低于前一年第四季度，預(yù)計(jì)集采帶來(lái)的收入壓力將延續(xù)至三季度。
按2021年的營(yíng)收構(gòu)成，恒瑞的營(yíng)收分為抗腫瘤、麻醉、造影、其他這四大板塊，其中麻醉和造影2022年上半年顯著受到疫情帶來(lái)的手術(shù)量下滑影響。
結(jié)合創(chuàng)新藥國(guó)談降價(jià)、創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)加劇、原輔料漲價(jià)其他等因素影響，在四季度之前恒瑞醫(yī)藥的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)都不能對(duì)公司股價(jià)有明顯支撐。
那么，支撐恒瑞醫(yī)藥近期反彈的因素到底是什么？市場(chǎng)似乎有一套自己的邏輯。
1、大量管線出現(xiàn)積極進(jìn)展，進(jìn)攻如潮
今年上半年，恒瑞迎來(lái)了大量的管線進(jìn)展，其中最核心的是兩個(gè)創(chuàng)新藥的獲批，均趕在6月30日前，意味著能夠參加年內(nèi)的醫(yī)保談判。同時(shí)，海外臨床出現(xiàn)進(jìn)展、多個(gè)新管線獲批臨床等好消息也對(duì)整體情緒有正面刺激。
截至2021年底，恒瑞醫(yī)藥已有10款創(chuàng)新藥品種實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，2021年中報(bào)時(shí)公司的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)占比為39.15%，2022年有望提升至50%以上。
2、并不差的商業(yè)模式，在國(guó)內(nèi)已立足于不敗之地
恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，被仿制藥集采的風(fēng)險(xiǎn)所掩蓋。
盡管Fast follow、Me too策略被市場(chǎng)詬病，這也不妨礙恒瑞醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)保留極大的優(yōu)勢(shì)。
據(jù)藥事縱橫統(tǒng)計(jì)，2011年到目恒瑞醫(yī)藥一共有11款創(chuàng)新藥獲批，其中可查詢(xún)到的9款研發(fā)費(fèi)用總和為27億元，平均每款約3億元；其中，花費(fèi)最高的是馬來(lái)酸吡咯替尼片，前期研發(fā)投入約為5.56億元，最低的是注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖，研發(fā)費(fèi)用投入為7135萬(wàn)元。
這與全球公認(rèn)同行的創(chuàng)新藥“雙十定律”有著很大差距，雖然大部分難以出海，但是計(jì)算下來(lái)仍然是一個(gè)不錯(cuò)的商業(yè)模式。
那么如果按照恒瑞醫(yī)藥20%的凈利率來(lái)計(jì)算，那么平均每個(gè)藥物需要累計(jì)賣(mài)到15億的銷(xiāo)售額才能覆蓋研發(fā)費(fèi)用。
以吡咯替尼為例，產(chǎn)品2018年上半年獲批上市，2020年吡咯替尼銷(xiāo)售額是16個(gè)億；再比如阿帕替尼，產(chǎn)品2014年上市，2020年阿帕替尼銷(xiāo)售額是20個(gè)億。
按照以上數(shù)據(jù)，估算下來(lái)的話，那么保守預(yù)計(jì)前3年回本，剩下的專(zhuān)利期來(lái)獲得足額的利潤(rùn)。
恒瑞“自己干”的名聲遠(yuǎn)揚(yáng)，內(nèi)部還有60多個(gè)創(chuàng)新藥正在進(jìn)行臨床開(kāi)發(fā)，未來(lái)保持足夠多的創(chuàng)新藥管線進(jìn)行新老交替，這種穩(wěn)定的盈利模式仍然在延續(xù)。
3、研發(fā)費(fèi)用資本化：助力公司邁開(kāi)步子
2015—2020年，恒瑞醫(yī)藥的資本化研發(fā)投入均為0，這5年公司所發(fā)生的研發(fā)支出，全部選擇了費(fèi)用化的會(huì)計(jì)政策。
創(chuàng)新藥研發(fā)存在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)，研發(fā)投入資本化在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)已經(jīng)形成一種趨勢(shì)。
例如復(fù)星醫(yī)藥2020年研發(fā)投入40.03億元，其中資本化研發(fā)投入12.08億元，研發(fā)投入資本化的比重為30.18%，2019、2018年這一數(shù)據(jù)分別為41.05%、40.98%。2020年貝達(dá)藥業(yè)研發(fā)投入資本化的比重為51.12%，海思科為49.32%，沃森生物為44.12%，同時(shí)港股白馬如君實(shí)生物、信達(dá)生物也都采取這一會(huì)計(jì)處理方法。
在決定研發(fā)費(fèi)用資本化之后，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)投入層面更不容易被掣肘，步子邁的越來(lái)越大。近年來(lái)，恒瑞的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例約17%，2021年公司研發(fā)費(fèi)用59.43億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到27.3%，創(chuàng)下歷史新高。
眾所周知，海外的研發(fā)人員成本顯著高于國(guó)內(nèi)，恒瑞在2021年年報(bào)中首次披露海外團(tuán)隊(duì)情況：研發(fā)團(tuán)隊(duì)共計(jì)170余人，其中美國(guó)團(tuán)隊(duì)104人，歐洲團(tuán)隊(duì)50人。
恒瑞在變更會(huì)計(jì)政策選擇費(fèi)用資本化之后，如果保守按照30%-35%的研發(fā)費(fèi)用資本化率的比例計(jì)算，至少每年能給公司增添15億額外研發(fā)層面的投入。
4、創(chuàng)新藥估值到底了嗎？恒瑞B(yǎng)D的嘗試
6月23日，中國(guó)生物制藥1.61億美元收購(gòu)美國(guó)生科公司F-star引起了市場(chǎng)的熱烈反響，紛紛揚(yáng)言生科行業(yè)的“大底”要來(lái)臨。
美國(guó)醫(yī)藥界的并購(gòu)更迭如火如荼的進(jìn)行，相反國(guó)內(nèi)生科行業(yè)的并購(gòu)一片寧?kù)o，這也充分反饋出以港股18A為首部分生物科技公司的價(jià)格并不市場(chǎng)化。
可能目前底部已經(jīng)走出來(lái)了，但卻不是完全市場(chǎng)化的底部，未出現(xiàn)標(biāo)志性大的并購(gòu)信號(hào)可能有兩個(gè)核心原因：1）部分Biotech內(nèi)機(jī)構(gòu)的自救性行為；2）部分公司尚未到絕境，定價(jià)與Big Pharma心理價(jià)位仍有偏差；
二級(jí)投融資市場(chǎng)的情況，與恒瑞醫(yī)藥息息相關(guān)，這取決于未來(lái)公司能不能以物美價(jià)廉的價(jià)格拿到好的BD項(xiàng)目和投資。
憑借恒瑞國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售能力和雄厚的資金實(shí)力，只要覺(jué)醒了“Big Pharam”的覺(jué)悟，就并不算晚。
6月7日恒瑞醫(yī)藥出資20億，設(shè)立上海盛迪生物醫(yī)藥私募投資基金合伙企業(yè)，構(gòu)建屬于自己的生態(tài)圈，這一布局的思路也可以從君實(shí)生物的例子中窺見(jiàn)成效或影子。
基于恒瑞自身在腫瘤、麻醉、造影等領(lǐng)域的積累，公司可以像中生、石藥一樣，向外引進(jìn)一些先進(jìn)的技術(shù)平臺(tái)，比如公司自研管線未曾涉及到的細(xì)胞治療、小核酸藥物，以補(bǔ)充公司管線的全面性。
（君實(shí)生物投資布局）
短期見(jiàn)效的，無(wú)疑是引進(jìn)成熟的管線，進(jìn)一步豐富后期管線，以快速提升創(chuàng)新藥營(yíng)收占比，消除仿制藥帶來(lái)的影響。
只要“潘多拉盒子”打開(kāi)，玩法并不少，這就考驗(yàn)恒瑞的投資和BD的能力了，也是成為真正意義上的Big Pharam的必經(jīng)之路。
結(jié)語(yǔ)：現(xiàn)在2600億的恒瑞醫(yī)藥，短期內(nèi)很難出現(xiàn)顛覆性的估值邏輯體系變化，估值還是偏高的，但是基于上半年的消息面和基本面的刺激，公司整體的市場(chǎng)情緒面正在修復(fù)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻番仍然有望，但最近或許只是實(shí)際意義上的“超跌反彈。
誠(chéng)然，恒瑞有蘇醒的跡象。
但更早醒來(lái)的，似乎是各路的機(jī)構(gòu)資金，這些神秘力量或許是一季度新進(jìn)的“葛女神”們？
文章來(lái)源：瞪羚社
