除了高成長以外，稀缺性價(jià)值也是誕生牛股的核心要素。正如這幾年受新冠疫情的影響，導(dǎo)致全球制藥企業(yè)“瘋搶”的小鼠、實(shí)驗(yàn)猴等實(shí)驗(yàn)動(dòng)物，就極具稀缺性價(jià)值。例如，掌握上游稀缺性實(shí)驗(yàn)動(dòng)物資源的“猴茅”昭衍新藥，自2020年以來股價(jià)就曾飆漲超4倍，加上相繼成功闖關(guān)科創(chuàng)板的國內(nèi)實(shí)驗(yàn)動(dòng)物培育巨頭南模生物、擁有2萬種小鼠模型的“鼠茅”藥康生物，以及正在沖刺港交所上市的百奧賽圖，實(shí)驗(yàn)動(dòng)物賽道已成為了誕生牛股的搖籃。小鼠、非人靈長類為應(yīng)用最廣的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物眾所周知，在進(jìn)行生命科學(xué)基礎(chǔ)研究及藥物研發(fā)時(shí)，需要借助與人類相似的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物進(jìn)行疾病機(jī)理和診斷治療方法的研究。實(shí)驗(yàn)動(dòng)物相較于野生動(dòng)物、觀賞動(dòng)物的根本區(qū)別在于科學(xué)實(shí)驗(yàn)，不僅要進(jìn)行嚴(yán)格的人工飼養(yǎng)、繁育，對(duì)其攜帶的微生物及寄生蟲實(shí)行控制，還要保證遺傳背景明確或者來源清楚，才能進(jìn)行科學(xué)研究、教學(xué)、生產(chǎn)、檢定以及其他科學(xué)實(shí)驗(yàn)。最常見的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物種類，主要為嚙齒類（包括大鼠、小鼠、地鼠、豚鼠等）、非人靈長類（包括食蟹猴及獼猴等）、犬類（比格犬等）、豬類、兔類等，不同的種類有不同的用途。其中，嚙齒類實(shí)驗(yàn)動(dòng)物應(yīng)用最為廣泛。（常見實(shí)驗(yàn)動(dòng)物種類 資料來源：藥康生物招股書，華創(chuàng)證券）在嚙齒動(dòng)物模型中，小鼠模型占比高達(dá)85%，主要系小鼠具有多種顯著的優(yōu)勢(shì)，不僅成熟早、繁殖能力強(qiáng)、飼養(yǎng)成本低，而且具有生理生化及生長發(fā)育的調(diào)控機(jī)理和人類基本一致、對(duì)外來刺激敏感（組織器官結(jié)構(gòu)和細(xì)胞功能與人類相似，有高級(jí)神經(jīng)活動(dòng)）等特點(diǎn)。最關(guān)鍵的是，小鼠幾乎可用于所有生命科學(xué)基礎(chǔ)研究和大多數(shù)的新藥開發(fā)領(lǐng)域，在解析疾病發(fā)病機(jī)理、發(fā)現(xiàn)潛在疾病治療靶點(diǎn)、驗(yàn)證新藥及新型治療手段安全性和有效性方面具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)。另外一種使用較為廣泛的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物，是與人親緣關(guān)系最近的非人靈長類動(dòng)物，主要為實(shí)驗(yàn)猴。非人靈長類動(dòng)物具有大腦發(fā)達(dá)，視、聽、味、觸覺發(fā)達(dá)，空間立體感強(qiáng)的特點(diǎn)，可用于生理學(xué)研究、疾病模型、疫苗及轉(zhuǎn)染病研究以及神經(jīng)科學(xué)研究等。根據(jù)國聯(lián)證券研報(bào)披露，非人靈長類動(dòng)物與人類最為接近，由于大分子生物藥和疫苗等針對(duì)的靶點(diǎn)在物種間的保守度比較低，嚙齒類動(dòng)物的試驗(yàn)結(jié)果與人體匹配度較差，非人靈長類動(dòng)物成為該類藥物臨床前試驗(yàn)的首選。但由于實(shí)驗(yàn)猴飼養(yǎng)成本高（妊娠期約半年，多單胎生殖，飼養(yǎng)條件受制約），涉及動(dòng)物保護(hù)，目前市場(chǎng)處于供不應(yīng)求、價(jià)格暴漲的狀態(tài)（2022年一季度單價(jià)約15萬元/只）。
不同的產(chǎn)品特點(diǎn)，帶來了不同的市場(chǎng)空間。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2019年中國實(shí)驗(yàn)小鼠產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為28億元，預(yù)計(jì)到2024年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到84億元，復(fù)合年增長率約為24.4%，保持快速增長態(tài)勢(shì)。此外，根據(jù)華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，小鼠占全球?qū)嶒?yàn)動(dòng)物市場(chǎng)規(guī)模的比例約為51%，占中國實(shí)驗(yàn)動(dòng)物生產(chǎn)數(shù)量的70%，均位列第一，其次為大鼠、非人靈長類動(dòng)物。群雄逐鹿的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物賽道，引發(fā)“鼠猴大戰(zhàn)”雖然實(shí)驗(yàn)動(dòng)物的市場(chǎng)蛋糕不大，但良好的市場(chǎng)前景，也引來了一場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。目前，國內(nèi)有從事實(shí)驗(yàn)動(dòng)物業(yè)務(wù)的企業(yè)，包括藥康生物、南模生物、百奧賽圖、維通利華（Charles River在中國的子公司）、賽業(yè)生物（Cyagen Biosciences在中國的子公司）、昭衍新藥等，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，以實(shí)驗(yàn)用鼠的養(yǎng)殖銷售發(fā)家的全球CRO巨頭Charles River（查爾斯河），在全球?qū)嶒?yàn)動(dòng)物領(lǐng)域擁有絕對(duì)領(lǐng)先地位，也牢牢占據(jù)著我國實(shí)驗(yàn)動(dòng)物市場(chǎng)（2019年市占率達(dá)到50%以上）。2021年，得益于新冠疫情的助推，查爾斯河的RMS（模式動(dòng)物研究）實(shí)現(xiàn)收入6.9億美元，同比增長20.9%。實(shí)驗(yàn)動(dòng)物的行業(yè)壁壘，主要在于動(dòng)物模型的開發(fā)技術(shù)。大多數(shù)模式動(dòng)物公司，主要基于CRISPR/Cas9、ES細(xì)胞打靶和顯微注射等主流技術(shù)來提供小鼠模型。目前，藥康生物、南模生物、百奧賽圖等均有著定制化模型（大小鼠轉(zhuǎn)基因、基因敲除、條件敲除、點(diǎn)突變、基因敲入模型）、標(biāo)準(zhǔn)化模型、藥效評(píng)價(jià)及表型分析。（實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ烷_發(fā)技術(shù)發(fā)展 來源：集萃藥康招股書，國聯(lián)證券研究所）
隨著模型開發(fā)技術(shù)的突破，使得動(dòng)物模型品系迅速增加。從小鼠模型品系數(shù)量來看，截至2022年1月24日，藥康生物以22000+穩(wěn)居國內(nèi)首位，其次為杰克遜實(shí)驗(yàn)室（11673個(gè)）、南模生物（6017個(gè)）、百奧賽圖（約2500個(gè)）等。藥康生物是國內(nèi)少數(shù)可供應(yīng)無菌鼠的模式動(dòng)物頭部公司，整體模型品類居國內(nèi)首位，2021年實(shí)現(xiàn)營收3.94億元，經(jīng)營業(yè)務(wù)包括商品化小鼠模型銷售、定制繁育、功能藥效、模型定制。其中，得益于毛利率超過93%的斑點(diǎn)鼠業(yè)務(wù)收入占比快速提升，商品化小鼠模型銷售實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，毛利率高達(dá)80.44%，不僅堪比茅臺(tái)，也高于同行業(yè)公司，加之有著行業(yè)領(lǐng)先的小鼠模型品系數(shù)量，被市場(chǎng)稱為“鼠茅”；南模生物主營業(yè)務(wù)為基因修飾動(dòng)物模型產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)，2021年實(shí)現(xiàn)營收2.75億元，其中基因修飾動(dòng)物模型產(chǎn)品毛利率為58.44%，人源化基因修飾模型品類居國內(nèi)首位；百奧賽圖擁有稀缺的全人源化抗體小鼠平臺(tái)，2021年模式動(dòng)物銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.07億元，得益于銷量大幅提升至約109,000只，毛利率較2020年的72.2%提升至76.6%。另外，在非人靈長類動(dòng)物領(lǐng)域，以昭衍新藥最為突出。雖然昭衍新藥的主要收入來源于藥物非臨床研究服務(wù)，但近年來也將業(yè)務(wù)橫向、縱向延伸至藥物臨床試驗(yàn)及相關(guān)服務(wù)、實(shí)驗(yàn)動(dòng)物的供應(yīng)，構(gòu)筑全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)。在實(shí)驗(yàn)動(dòng)物領(lǐng)域，昭衍新藥主要從事用于新藥研發(fā)的動(dòng)物疾病模型創(chuàng)建，利用基因編輯技術(shù)，開展用于新藥研發(fā)的基因編輯模式動(dòng)物定制服務(wù)，并進(jìn)行規(guī)?；庇?，擁有齊全的模式動(dòng)物種類，包括小鼠、大鼠、非人靈長類動(dòng)物等。實(shí)際上，相比于基本能夠滿足小分子化藥試驗(yàn)需求的小鼠模型，在生物大分子藥物研發(fā)中更具優(yōu)勢(shì)的非人靈長類動(dòng)物，市場(chǎng)前景更好。一方面，由于非人靈長類動(dòng)物與人類基因同源度最高，在中和抗體、疫苗等大分子生物藥的研究方面比小鼠、大鼠等嚙齒類動(dòng)物更具優(yōu)勢(shì)，是進(jìn)行臨床前試驗(yàn)的首選。另外，對(duì)比比格犬來看，雖然比格犬的的價(jià)格僅為實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格的1/15，也能用在某些生物藥的研發(fā)上，但不同的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物有不同的用途（比格犬主要用于藥物的藥代動(dòng)力學(xué)和毒理學(xué)研究，與實(shí)驗(yàn)猴存在較大區(qū)別）。特別是，實(shí)驗(yàn)猴和人類有著更高的身體結(jié)構(gòu)相似度和基因相似度，加之還要考慮新藥研發(fā)的成本、風(fēng)險(xiǎn)性等，如果兩者的實(shí)驗(yàn)效果不同，就會(huì)浪費(fèi)時(shí)間、影響實(shí)驗(yàn)進(jìn)度，因此不能簡單的用比格犬來替代實(shí)驗(yàn)猴。據(jù)公開資料顯示，實(shí)驗(yàn)猴運(yùn)用在生物藥臨床前試驗(yàn)研發(fā)中的占比為75%左右，在小分子化學(xué)藥物臨床前研究的占比僅為25%左右。另外，據(jù)統(tǒng)計(jì)，一款新藥臨床前研究至少用到60只實(shí)驗(yàn)猴，采購價(jià)格接近1000萬元，其中，重復(fù)給藥28天的毒理實(shí)驗(yàn)需要約40只猴子，如果繼續(xù)做藥物代謝實(shí)驗(yàn)，這還需要約20只。例如，昭衍新藥的訂單結(jié)構(gòu)主要以生物大分子為主（占整體的70-80%，其中以創(chuàng)新型藥物為主），因此使用實(shí)驗(yàn)猴數(shù)量多，2021年用了幾千只猴子。另一方面，正在迅速發(fā)展的大分子生物藥市場(chǎng)，也帶動(dòng)了實(shí)驗(yàn)猴的增長。根據(jù) Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019年全球大分子生物藥市場(chǎng)規(guī)模約為2867億美元，2014-2018年復(fù)合增速為7.73%，高于小分子化學(xué)藥4.37%的增速，占全球藥物市場(chǎng)的份額由2014年的18.65%提升至2018年的20.64%。正是基于做生物藥比較多的定位以及實(shí)驗(yàn)猴的優(yōu)勢(shì)，昭衍新藥在2021年財(cái)報(bào)中明確披露：非人靈長類模型有著更高的技術(shù)壁壘，如果擁有靈長類動(dòng)物模型資源或技術(shù)無疑將會(huì)贏得市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)，甚至可以作為戰(zhàn)略資源進(jìn)行壟斷，因而這一規(guī)劃成為了公司未來幾年發(fā)展的重中之重。“鼠茅”vs“猴茅”，全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局成趨勢(shì)上游的動(dòng)物模型供應(yīng)，成為近年來CRO企業(yè)的兵家必爭(zhēng)之地。這也意味著，實(shí)驗(yàn)動(dòng)物的小蛋糕正走向大市場(chǎng)。相比于市場(chǎng)成熟的歐美等醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，國內(nèi)CRO行業(yè)目前尚處于成長期。效仿海外巨頭成熟的成長路徑，國內(nèi)CRO行業(yè)目前正呈現(xiàn)出規(guī)?；ㄔO(shè)、全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局及綜合競(jìng)爭(zhēng)力、國際化服務(wù)以及兼并重組的發(fā)展趨勢(shì)。例如，前文提到的Charles River（查爾斯河），正是憑借成熟的商業(yè)模式成長為全球CRO巨頭。自2009年以來，查爾斯河股價(jià)漲了約8倍，期間股價(jià)最高上漲更是超過16倍，總市值最高超過180億美元。從最初主要以兜售實(shí)驗(yàn)動(dòng)物為主營業(yè)務(wù)，到經(jīng)過70多年的發(fā)展后，目前查爾斯河已經(jīng)在全球范圍內(nèi)多個(gè)國家設(shè)有實(shí)驗(yàn)動(dòng)物養(yǎng)殖地、實(shí)驗(yàn)室以及生產(chǎn)制造設(shè)施，牢牢占據(jù)動(dòng)物模型霸主地位，同時(shí)還通過一系列的兼并重組，完善了臨床前CRO的能力并拓展至CDMO業(yè)務(wù)，形成全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)能力。成熟的商業(yè)模式是業(yè)績保持穩(wěn)健增長的核心因素。2009-2021年，查爾斯河的凈利潤復(fù)合增長率為10.8%，其中2021年實(shí)現(xiàn)收入35.4億美元，三大經(jīng)營業(yè)務(wù)DSA（藥物發(fā)現(xiàn)及安評(píng)）、RMS（模式動(dòng)物研究）、藥物制造生產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)收入21.1億美元、6.904億美元、7.425億美元。不過，對(duì)于查爾斯河而言，由于歐美地區(qū)模式動(dòng)物研究市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，成長動(dòng)力缺乏，該業(yè)務(wù)營收此前多年維持3%左右的低增長。2021年，查爾斯河一邊將其在日本的研究模型業(yè)務(wù)剝離出去，一邊進(jìn)行了兩項(xiàng)關(guān)于細(xì)胞和基因治療CDMO的收購項(xiàng)目，更加深化全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
（查爾斯河的發(fā)展史 來源：查爾斯河官網(wǎng)，中泰證券研究所）對(duì)比而言，“鼠茅”藥康生物則主要以單一的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物小鼠模型銷售及相關(guān)技術(shù)服務(wù)為主，經(jīng)營業(yè)務(wù)包括小鼠模型銷售、定制繁育、功能藥效、模型定制。其中，商品化小鼠模型銷售占公司收入比重達(dá)64.33%，儼然是最初的查爾斯河。據(jù)招股書顯示，藥康生物最近一年小鼠模型銷售數(shù)量約60萬只，主要涉及可用于腫瘤藥效研究的免疫缺陷小鼠、人源化小鼠以及糖尿病、動(dòng)脈粥樣硬化、老年癡呆等小鼠疾病模型，目前服務(wù)客戶超過1000家，涵蓋國內(nèi)外知名創(chuàng)新藥企和CRO研發(fā)企業(yè)。但對(duì)比來看，百奧賽圖跟昭衍新藥雖然也有從事實(shí)驗(yàn)動(dòng)物業(yè)務(wù)，但卻有著多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、更具差異化的商業(yè)模式，以及更高的市場(chǎng)成長天花板。百奧賽圖的收益主要來自基因編輯、臨床前藥理藥效評(píng)估、模式動(dòng)物銷售及抗體開發(fā)相關(guān)的臨床前研究服務(wù)，2021年實(shí)現(xiàn)總營收為3.55億元，略低于藥康生物（3.94億元）。但從長遠(yuǎn)來看，百奧賽圖的天花板更高。在實(shí)驗(yàn)動(dòng)物業(yè)務(wù)方面，百奧賽圖已經(jīng)建立了模式動(dòng)物制作中心，包括三個(gè)動(dòng)物基地，涵蓋共55,500平方米的動(dòng)物設(shè)施，年供應(yīng)能力為800,000只基因編輯小鼠，憑借大型基地得以擁有廣泛的基因工程小鼠、疾病小鼠模型及大齡小動(dòng)物，具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。另外，在非CMC臨床前藥物研發(fā)技術(shù)服務(wù)方面，2019年百奧賽圖該業(yè)務(wù)在國內(nèi)的市場(chǎng)占比為38.6%，居于首位，而藥康生物功能藥效分析業(yè)務(wù)市場(chǎng)占比為21.8%，位居第二。更重要的是，百奧賽圖還利用掌握的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物資源、動(dòng)物模型技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新型抗體藥物，目前已經(jīng)擁有包含單抗、雙抗、ADC藥物等在內(nèi)的十多個(gè)研發(fā)管線，后續(xù)一旦迎來產(chǎn)品上市收獲期，營收規(guī)模和市場(chǎng)空間無疑變得更大。
（百奧賽圖臨床階段藥物在研管線 來源：公司招股書）與查爾斯河的主營業(yè)務(wù)具有極強(qiáng)相似性的“猴茅”昭衍新藥，同樣有著多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，包括藥物非臨床研究服務(wù)、臨床服務(wù)及其他、實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ凸?yīng)，2021年分別實(shí)現(xiàn)收入14.83億元、3051.36萬元、355.11萬元，占公司收入比重分別為97.75%、2.01%、0.23%。近年來，昭衍新藥基于打造全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的商業(yè)模式，在保持藥物安全性評(píng)價(jià)龍頭地位的基礎(chǔ)上，將業(yè)務(wù)拓展至臨床試驗(yàn)及相關(guān)服務(wù)，以及上游的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ蜆I(yè)務(wù)。為了增強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵性實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膽?zhàn)略儲(chǔ)備和成本控制，保障和提升公司非臨床CRO的持續(xù)服務(wù)能力，昭衍新藥今年收購了兩個(gè)猴場(chǎng)：據(jù)4月29日公告稱，擬以9.75億元、8.3億元分別收購瑋美生物、英茂生物的全部股權(quán)，這兩家公司的主營業(yè)務(wù)均是實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ蛣?dòng)物繁育、飼養(yǎng)和銷售。在實(shí)驗(yàn)動(dòng)物規(guī)?；ㄔO(shè)方面，昭衍新藥還在廣西梧州建設(shè)大動(dòng)物繁殖基地，目前用于超過1.5萬只大動(dòng)物飼養(yǎng)能力的模型設(shè)施已基本建設(shè)完成；同時(shí)，該實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ推脚_(tái)還可以滿足特殊的模型需要，如繁育模型、老年模型、疾病模型等。
另外，昭衍新藥還把經(jīng)過驗(yàn)證的非人靈長類生殖毒性評(píng)價(jià)體系推向商用，成為目前國內(nèi)第一家商用此技術(shù)的非臨床CRO。在生殖毒理試驗(yàn)方面，大量逐漸進(jìn)入新藥報(bào)產(chǎn)階段的生物技術(shù)藥物的發(fā)育和生殖毒性評(píng)價(jià)對(duì)非人靈長類動(dòng)物模型需求巨大，外包率較高。目前，昭衍已經(jīng)能夠?qū)⑵浣⒌氖承泛锱咛?胎仔發(fā)育毒性試驗(yàn)評(píng)價(jià)方法、食蟹猴加強(qiáng)式的圍產(chǎn)期毒性試驗(yàn)評(píng)價(jià)方法成功運(yùn)用到兩個(gè)生物技術(shù)藥物的生殖毒性試驗(yàn)評(píng)價(jià)中，保持國內(nèi)領(lǐng)先地位。在試驗(yàn)?zāi)Ｐ脱芯糠矫妫?021年，子公司蘇州啟辰的哺乳動(dòng)物體細(xì)胞克隆技術(shù)平臺(tái)，獲得了首批體細(xì)胞克隆巴馬豬以及體細(xì)胞克隆小鼠。同時(shí)，針對(duì)罕見病藥物研發(fā)以及前沿技術(shù)領(lǐng)域的藥物研發(fā)，還成功創(chuàng)建了針對(duì)不同疾病的基因編輯細(xì)胞系、基因編輯小鼠模型以及基因編輯犬模型等系列模型。結(jié)語：總結(jié)來看，隨著醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)加大研發(fā)投入以及CRO行業(yè)的火熱，模式動(dòng)物行業(yè)仍將保持良好的成長前景?？膳c此同時(shí)，目前國內(nèi)模式動(dòng)物行業(yè)天花板低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)狀，也制約了企業(yè)的成長空間。好在，全球模式動(dòng)物與安評(píng)業(yè)務(wù)龍頭Charles River成熟的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商業(yè)模式，已經(jīng)給國內(nèi)模式動(dòng)物公司和CRO企業(yè)提供了良好且有力的參考意義。從這點(diǎn)來看，已經(jīng)擁有多元化結(jié)構(gòu)的百奧賽圖、昭衍新藥無疑已經(jīng)掌握了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，后續(xù)勢(shì)必會(huì)基于這一發(fā)展路徑繼續(xù)深耕，而仍舊堅(jiān)守單一業(yè)務(wù)的藥康生物，顯然既不符合行業(yè)往多元化發(fā)展的趨勢(shì)，也缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來勢(shì)必要通過拓展更多業(yè)務(wù)曲線，才能突破市場(chǎng)天花板。
文章來源：瞪羚社
