根據(jù)同花順i問財統(tǒng)計，2022年在A股上市并且跌破發(fā)行價的醫(yī)藥股已經(jīng)超過10只。歸納來看，這些破發(fā)股大都有著共同的特點：業(yè)務(wù)模式單一、發(fā)行價過高、盈利能力較弱。近期，有著高瓴系加持的SMO細分龍頭普蕊斯即將登陸創(chuàng)業(yè)板，但卻同樣因為業(yè)務(wù)模式單一、盈利能力較弱等問題，引發(fā)市場熱議。高瓴系加持的“SMO第一股”，業(yè)務(wù)模式單一眾所周知，隨著創(chuàng)新藥行業(yè)的迅速發(fā)展，醫(yī)藥外包行業(yè)也迎來了重大發(fā)展機遇。除了研發(fā)外包（CRO）、生產(chǎn)外包（CMO）以外，臨床試驗現(xiàn)場管理外包（SMO）也深受藥企青睞。簡言之，SMO業(yè)務(wù)就是通過派遣臨床研究協(xié)調(diào)員（CRC）協(xié)助臨床試驗研究者執(zhí)行臨床試驗中除醫(yī)學(xué)判斷以外的所有事務(wù)的管理，同時確保臨床試驗的全過程遵循我國GCP或ICH-GCP規(guī)范，從而推進臨床試驗進度，提高試驗的質(zhì)量。成立于2013年的普蕊斯，就是專注于向國內(nèi)外制藥公司、醫(yī)療器械公司及部分健康相關(guān)產(chǎn)品的臨床研究開發(fā)提供SMO服務(wù)。憑借多年積累的臨床試驗項目執(zhí)行經(jīng)驗，普蕊斯能為客戶提供包括前期準備計劃、試驗點啟動、現(xiàn)場執(zhí)行、項目全流程管理等一站式SMO服務(wù)，合作的前十大客戶涵蓋默沙東、BMS、禮來、恒瑞醫(yī)藥、基石藥業(yè)、豪森藥業(yè)等知名藥企。（SMO提供服務(wù)流程 資料來源：公司招股書）從往年業(yè)績看，普蕊斯的主要收入不僅來源于單一的SMO業(yè)務(wù)，而且業(yè)績波動性較大。2019年、2020年、2021年，分別實現(xiàn)總營收3.04億元、3.35億元、5.03億元，同比增長為57.41%、10.46%、50.01%；同期，分別實現(xiàn)歸母凈利潤5236萬元、3532萬元、5777萬元，同比增長為72.91%、-32.55%、63.58%。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，弘潤盈科、高瓴思恒分別以229.9萬股、90萬股持有公司5%、2%的股權(quán)。其中，廣西盈吉投資持有弘潤盈科1.33%的股權(quán)，盈科資本是廣西盈吉投資的大股東（持股51%），而擅長資本運作的臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥持有盈科資本4.2894%的股權(quán)。這一連串的股權(quán)穿透，似乎隱藏著千絲萬縷的聯(lián)系。此前，普蕊斯曾于2017年在新三板上市，不過僅上市兩年即退市。近期，普蕊斯選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，第二次沖擊資本市場，由于目前國內(nèi)還未有以SMO服務(wù)作為主營業(yè)務(wù)的同行業(yè)上市公司，因而被市場稱為“SMO第一股”。據(jù)招股書顯示，普蕊斯此次IPO的發(fā)行價為46.8元，并計劃募集資金7.02億元，分別用于臨床試驗站點擴建項目（2.44億元）、大數(shù)據(jù)分析平臺項目（1.02億元）、總部基地建設(shè)項目（1.56億元）和補充流動資金（2億元）。從商業(yè)模式的角度看，擁有多元化結(jié)構(gòu)的企業(yè)，往往抗風(fēng)險能力、盈利能力相對更高，反之亦然。對比來看，普蕊斯的可比公司，比如杭州思默的母公司泰格醫(yī)藥、藥明津石的母公司藥明康德均有著多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，除了SMO業(yè)務(wù)以外，還從事臨床前CRO、臨床CRO等多類業(yè)務(wù)，而諾思格還從事毛利率相對較高的數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計分析服務(wù)、生物樣本檢測服務(wù)等業(yè)務(wù)。兩種不同的商業(yè)模式，帶來了兩種截然不同的結(jié)果。根據(jù)招股書顯示，2019-2021年，普蕊斯主營業(yè)務(wù)毛利率分別為32.88%、29.12%、26.08%，呈現(xiàn)出逐年下降的態(tài)勢。公司表示，主要系受國內(nèi)新冠疫情的影響使得相應(yīng)的人工保險費用等成本大幅上升，以及擴招CRC人員及調(diào)薪影響導(dǎo)致的職工薪酬同比大幅增長，最終導(dǎo)致毛利率進一步下滑。反過來，2019年、2020年可比公司的毛利率平均值分別為42.93%、41.5%，凈利潤率平均值分別為23.31%、33.08%，兩項指標均遠高于普蕊斯同期的水平。（普蕊斯與可比公司毛利率、凈利潤率對比情況 來源：招股說明書）很顯然，同樣是受到新冠疫情的沖擊，只有單一業(yè)務(wù)模式的普蕊斯，由于無法與其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)，一品獨大隱憂顯著，而具有多元化結(jié)構(gòu)的藥明康德、泰格醫(yī)藥、諾思格等抗風(fēng)險能力和盈利能力則相對更強。此外，在執(zhí)行項目數(shù)量、項目規(guī)模、薪酬水平、內(nèi)部成本管控、外部市場競爭程度等因素，也會影響到公司的主營業(yè)務(wù)毛利率變動。由于SMO業(yè)務(wù)的主要服務(wù)對象是臨床試驗研究者，能為臨床試驗機構(gòu)節(jié)省大量資料統(tǒng)計、數(shù)據(jù)謄寫等繁雜工作，因此需要配備大量的業(yè)務(wù)人員，屬于典型的人員密集型行業(yè)。在人才儲備方面，普蕊斯的CRC人員規(guī)模（超過2700人）在國內(nèi)僅次于藥明津石（超過3700人）。基于此，普蕊斯在技術(shù)方面的研發(fā)費用支出并不高。2019-2021年，研發(fā)費用分別為1638.4萬元、1498.6萬元、2118.7萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為5.4%、4.47%、4.21%，其中占研發(fā)費用比例最高的是職工薪酬（超過96%）。不過，從人才優(yōu)勢來看，雖然普蕊斯的員工人數(shù)從2019年底的2186人增至2021年底的3343人，增幅達到52.93%，但員工離職率卻居高不下，過去三年分別為26.12%、30.5%、35.5%，呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢。另外，由于從事多元化業(yè)務(wù)，使得可比公司（藥明康德、泰格醫(yī)藥、諾思格）的營收規(guī)模、管理人員數(shù)量和平均薪酬均高于普蕊斯。（普蕊斯與可比公司營業(yè)收入、管理人員數(shù)量等對比情況 來源：招股說明書）除此以外，普蕊斯還面臨著應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)持續(xù)增長的風(fēng)險。2019-2021年，普蕊斯的應(yīng)收賬款賬面價值分別為9222萬元、3402.06萬元、6016.35萬元，同比增長率為25.34%、-63.11%、76.84%，較高的增速會影響到公司的“造血”能力；同期，公司合同資產(chǎn)賬面價值分別為0.00萬元、1.25億元、1.75億元，兩項賬面價值合計占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為49.47%、58.71%、62.11%，一直處于居高不下的態(tài)勢，意味著公司資金面存在著一定的流動性風(fēng)險。豐富的SMO項目執(zhí)行經(jīng)驗，可覆蓋24個疾病領(lǐng)域如前所述，相較于可比公司，普蕊斯的抗風(fēng)險能力和盈利能力均較弱。但是，由于普蕊斯是國內(nèi)最早進入SMO行業(yè)的企業(yè)之一，而且有著完善的SOP流程體系與快速的人才復(fù)制體系實現(xiàn)快速擴張，因此積累了豐富的SMO項目執(zhí)行經(jīng)驗。據(jù)招股書顯示，截至2021年末，普蕊斯有收入產(chǎn)生的臨床試驗項目中新藥（含國際多中心與國內(nèi)新藥）項目近1200余個，占比超過87%。同時，公司已累計推動上市的80余個產(chǎn)品中，除6項為生物類似藥產(chǎn)品外，其余全部為新藥或創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品。對新藥項目的執(zhí)行能力，是公司項目管理能力被市場和客戶認可的重要體現(xiàn)。同時，截至2022年3月9日，普蕊斯通過超過3200名專業(yè)的業(yè)務(wù)人員，服務(wù)730余家臨床試驗機構(gòu)，范圍覆蓋全國160多個城市，具備累計超過1900個臨床項目經(jīng)驗，可覆蓋腫瘤、內(nèi)分泌疾病、病毒性肝炎、免疫性疾病等共24個疾病領(lǐng)域，尤其在腫瘤、病毒性肝炎和內(nèi)分泌疾病領(lǐng)域具備了較大的競爭優(yōu)勢。（可比公司項目執(zhí)行經(jīng)驗對比情況 來源：根據(jù)招股說明書制圖）在臨床試驗項目中占比高于平均水平的腫瘤領(lǐng)域方面，普蕊斯已累計推動35個腫瘤新藥和4個腫瘤生物類似藥產(chǎn)品在國內(nèi)外上市。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，2016年至2021年末，我國共有81個腫瘤新藥產(chǎn)品在國內(nèi)上市，公司參與了其中33個腫瘤新藥產(chǎn)品的臨床試驗現(xiàn)場管理服務(wù)，占比40.74%。此外，公司承接了我國首個上市的PD-1單抗新藥產(chǎn)品的臨床試驗現(xiàn)場管理服務(wù)；在我國目前已上市的12個PD-1/PD-L1單抗新藥產(chǎn)品中，公司共參與了其中7個產(chǎn)品的臨床試驗現(xiàn)場管理服務(wù)，占比58.33%。在內(nèi)分泌疾病領(lǐng)域，普蕊斯已累計推動9個屬于內(nèi)分泌疾病治療領(lǐng)域的新藥產(chǎn)品，全部為糖尿病新藥或生物類似藥。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，2016年至今，我國共有20個內(nèi)分泌疾病領(lǐng)域新藥產(chǎn)品在國內(nèi)上市（含18個糖尿病新藥、1個高尿酸新藥和1個高鉀血癥新藥），公司參與了其中6個內(nèi)分泌疾病新藥產(chǎn)品的臨床試驗現(xiàn)場管理服務(wù)（全部為糖尿病新藥），占糖尿病新藥的33.33%。尤其是在病毒性肝炎領(lǐng)域，伴隨著近期世界各國發(fā)生的不明原因兒童急性肝炎引起了全社會的廣泛關(guān)注，未來這一領(lǐng)域勢必會展現(xiàn)出良好的市場前景。而普蕊斯已累計推動上市的產(chǎn)品中，屬于病毒性肝炎治療領(lǐng)域的新藥產(chǎn)品共11個，包括9個丙肝新藥和2個乙肝新藥。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，2016年至今，我國共有19個病毒性肝炎新藥產(chǎn)品在國內(nèi)上市（含16個丙肝新藥和3個乙肝新藥），公司參與了其中11個病毒性肝炎新藥產(chǎn)品的臨床試驗現(xiàn)場管理服務(wù)（含9個丙肝新藥和2個乙肝新藥），占比57.89%（分別占丙肝新藥和乙肝新藥的56.25%和66.67%）。此外，普蕊斯提供過臨床試驗現(xiàn)場管理服務(wù)的特色產(chǎn)品還包括：FDA批準的首個治療骨髓纖維化的藥物；我國首個治療高血脂疾病的單抗產(chǎn)品；我國首個口服直接抗丙肝病毒藥物等。對比來看，截至2021年末，泰格醫(yī)藥旗下子公司杭州思默執(zhí)行中的SMO項目數(shù)量為1329個，累計完成759個，可覆蓋腫瘤、內(nèi)分泌、消化、呼吸、器械等共21個疾病領(lǐng)域，而普蕊斯憑借在各疾病領(lǐng)域的布局、豐富的項目執(zhí)行經(jīng)驗，正逐漸向臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥的成長模式靠近。根據(jù)這一終局模式，普蕊斯被市場賦予了“小泰格”之稱。結(jié)語：總結(jié)來看，相較于CRO或者CMO業(yè)務(wù)，專注于單一SMO業(yè)務(wù)模式的普蕊斯，可以說是醫(yī)藥外包行業(yè)中一個比較特殊的存在。由于業(yè)務(wù)模式不夠多元化，導(dǎo)致普蕊斯出現(xiàn)了盈利能力較弱、多重隱憂凸顯的經(jīng)營情況。未來，如果普蕊斯能拓展更多毛利率相對較高的業(yè)務(wù)，走向臨床CRO的終局模式，或許成長前景會變得更好。
文章來源：瞪羚社
