關(guān)于本土創(chuàng)新藥的前景，近期大家有一定的迷茫和爭(zhēng)議。很多人認(rèn)為，創(chuàng)新藥在歐美日過得再好，在中國(guó)也成不了好行業(yè)。因?yàn)楸就羷?chuàng)新營(yíng)收的基礎(chǔ)薄弱，同時(shí)行業(yè)高速發(fā)展中積累的問題開始暴露、負(fù)面新聞不斷出現(xiàn)，加上近期相關(guān)標(biāo)的跌幅巨大，反過來(lái)也強(qiáng)化了投資人的負(fù)面印象。很多投資人認(rèn)為：過去這么多年本土創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展，只是資本砸錢堆起來(lái)的假象，是一個(gè)缺乏基本面支撐的泡沫。我們堅(jiān)定認(rèn)為：創(chuàng)新藥依然有很值得期待的未來(lái)。一組是主要國(guó)產(chǎn)新藥(按1類申報(bào)和獲批、由國(guó)內(nèi)企業(yè)自主研發(fā))在PDB樣本醫(yī)院的銷售額，從2012年的13億、2015年的27億，到2018年的53億，再到2021年的109億，保持了接近3年翻倍的速度在增長(zhǎng)。按我們的估算，這一增速在未來(lái)5-8年大概率還會(huì)繼續(xù)。同時(shí)，全口徑統(tǒng)計(jì)下的國(guó)產(chǎn)新藥在國(guó)內(nèi)的銷售額，也已經(jīng)從2012年的40-50億，增長(zhǎng)到2021年的400-500億，預(yù)計(jì)10年后有機(jī)會(huì)達(dá)到接近4000億元的市場(chǎng)總體量。支撐這些數(shù)字增長(zhǎng)背后的創(chuàng)新藥，已經(jīng)從機(jī)理跟歐美主流接軌但不具療效優(yōu)勢(shì)的?？颂婺醾?，到療效可以比肩甚至超越歐美的澤布替尼們，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在創(chuàng)新成色上已經(jīng)完成了質(zhì)的飛躍。這意味著，中國(guó)創(chuàng)新藥開始具備真正國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)——這點(diǎn)非常重要，它不僅意味著未來(lái)國(guó)產(chǎn)新藥有機(jī)會(huì)主導(dǎo)國(guó)內(nèi)新藥市場(chǎng)，也意味著國(guó)產(chǎn)新藥至少在性能上具備了出海的基礎(chǔ)。海外藥品市場(chǎng)超過1萬(wàn)億美元，每年仍然有5%-6%的增長(zhǎng)，其中可能70%是創(chuàng)新藥，這個(gè)市場(chǎng)在10年后有可能會(huì)達(dá)到超過7萬(wàn)億人民幣的龐大體量。相比當(dāng)下國(guó)產(chǎn)新藥400-500億人民幣，是大百倍的廣闊天地。過去3年，澤布替尼和西達(dá)基奧侖賽，憑借過硬的性能優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)敲開歐美市場(chǎng)的大門。雖然中美之間還有政治上的不穩(wěn)定因素，但在可預(yù)見的3-5年內(nèi)，國(guó)產(chǎn)新藥出海的節(jié)奏大概率還是會(huì)持續(xù)加速。另一組數(shù)據(jù)，是匯總統(tǒng)計(jì)上市超過1年的港股18A生物科技公司（剔除新冠業(yè)務(wù)擾動(dòng)巨大的君實(shí)生物和康希諾生物）的營(yíng)收。這些18A公司，2019年-2021年的產(chǎn)品合計(jì)收入，分別是29億元、51億元、113億元，2年增長(zhǎng)接近4倍，增速遠(yuǎn)超國(guó)產(chǎn)新藥整體，意味著這批“創(chuàng)藥新勢(shì)力”已經(jīng)成為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新增長(zhǎng)的核心動(dòng)力源。如果算上對(duì)外授權(quán)的合作收入，這批公司2019年-2021年的營(yíng)收，分別是53億、104億、225億元?？紤]到這批公司自主創(chuàng)新產(chǎn)品還在加速獲批和快速放量，預(yù)計(jì)未來(lái)3年產(chǎn)品收入仍將保持顯著超50%的年增速。即使考慮全球宏觀環(huán)境動(dòng)蕩和資本市場(chǎng)趨冷，對(duì)合作收入帶來(lái)的負(fù)面影響，未來(lái)5-8年的合計(jì)總營(yíng)收，預(yù)計(jì)仍將以每年超30%的速度增長(zhǎng)。與營(yíng)收高歌猛進(jìn)形成鮮明對(duì)比的是，這些公司的市值卻在過去1年極速縮水。一增一減之間，18A生物科技公司作為整體的PS倍數(shù)已經(jīng)劇烈下降，動(dòng)態(tài)PS已經(jīng)只剩10倍。參考?xì)W美歷史經(jīng)驗(yàn)，成長(zhǎng)型生物科技公司，成長(zhǎng)早期普遍會(huì)有超過20倍PS、成長(zhǎng)中期典型是8-12倍PS、成長(zhǎng)后期會(huì)被給4-6倍PS。港股18A 生物科技公司現(xiàn)在是少年，多年發(fā)展后也還只是青年，整體給到10倍PS并不夸張。這就意味著，以當(dāng)下估值拿得住，就有機(jī)會(huì)參與分享行業(yè)的巨大內(nèi)生增長(zhǎng)。即使考慮一定比例的再融資攤薄，這里的內(nèi)生成長(zhǎng)動(dòng)力仍然壯觀。當(dāng)然，這里有兩個(gè)前提：第一 、18A公司營(yíng)收高增的趨勢(shì)不會(huì)被中斷；第二、5-8年后的基本面，可以支撐10倍PS水平。還有一個(gè)最受爭(zhēng)議的問題，是醫(yī)保局關(guān)于新藥的談判定價(jià)，到底會(huì)不會(huì)破壞國(guó)產(chǎn)新藥整體的投入回報(bào)預(yù)期。從宏觀上說(shuō)，國(guó)家組建醫(yī)保局的初衷是借助支付的杠桿作用，擠壓傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間、加碼對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的扶持力度，進(jìn)而主動(dòng)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。所以，邏輯上說(shuō)，扶持和加速創(chuàng)新是醫(yī)保局設(shè)立時(shí)就被賦予的使命之一。當(dāng)然醫(yī)保談判也有自身的局限，一個(gè)是嗷嗷待哺的創(chuàng)新藥太多、而醫(yī)保局當(dāng)下的資源仍然有限，醫(yī)保局有最大化有限資源的現(xiàn)實(shí)壓力；另一個(gè)是雙方談判的模式，在定價(jià)效率上終究不如市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的模式，容易在局部形成不合理定價(jià)。但是整體來(lái)說(shuō)，對(duì)醫(yī)保談判過度博弈、無(wú)限降價(jià)的擔(dān)憂是沒必要的，這不符合醫(yī)保局的使命定位和初衷，醫(yī)保談判這幾年以來(lái)，定價(jià)思路還是比較清晰和穩(wěn)定的。這里有一個(gè)定價(jià)權(quán)，或者說(shuō)議價(jià)能力的問題。首先，對(duì)于很多創(chuàng)新藥而言，也不是非得進(jìn)醫(yī)保不可。一款新藥，它的臨床價(jià)值越突出，不可替代性越強(qiáng)，不進(jìn)醫(yī)保能實(shí)現(xiàn)的銷售潛力越大，它在醫(yī)保談判時(shí)不接受低價(jià)的底氣也就越足；反而越是這樣的藥品，醫(yī)保局越有動(dòng)力去盡量爭(zhēng)取納入，以體現(xiàn)對(duì)創(chuàng)新的扶持。比如具有性能優(yōu)勢(shì)的BTK抑制劑，就算不進(jìn)醫(yī)保也能上量，最終反而獲得了相對(duì)更好的定價(jià)。那些可以定價(jià)到7萬(wàn)-12萬(wàn)一年的國(guó)產(chǎn)腫瘤新藥，只要價(jià)值突出、格局良好、患者充足，考慮到國(guó)內(nèi)更為龐大的患者人群，以及低得多的研發(fā)和生產(chǎn)成本，它們的投入回報(bào)率不低。按我們的測(cè)算，是不輸歐美生物科技公司可比產(chǎn)品的。假設(shè)還有機(jī)會(huì)出海，可能有機(jī)會(huì)顯著超過后者。總體而言，中國(guó)的創(chuàng)新藥跟歐美的創(chuàng)新藥并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，都是“醫(yī)療升級(jí)”大趨勢(shì)下的具體投射，都是靠著創(chuàng)造更強(qiáng)臨床療效來(lái)?yè)Q取高額回報(bào)。中外新藥主要的區(qū)別，是不同稟賦決定了在不同類型新藥上的比較優(yōu)勢(shì)差異。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)，在于更低的研發(fā)和生產(chǎn)成本，在技術(shù)已經(jīng)充分?jǐn)U散的領(lǐng)域里，有更大機(jī)會(huì)做出成本更低、性能更強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新的劣勢(shì)，在于基礎(chǔ)研究積淀不足，在技術(shù)并未充分?jǐn)U散的領(lǐng)域里，還不具備廣泛誕生開辟式創(chuàng)新的潛力。當(dāng)下18A估值體系的崩潰，除了外部宏觀因素之外，可能也與創(chuàng)新藥上下半場(chǎng)邏輯切換時(shí)的預(yù)期混亂有關(guān)。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥，已經(jīng)從單純邏輯與資金驅(qū)動(dòng)的上半場(chǎng)，進(jìn)入到商業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)的下半場(chǎng)。舊的邏輯信仰已經(jīng)被打破，不再“是個(gè)創(chuàng)新就看好”；新的邏輯信仰還未建立，那些代表未來(lái)的公司還得不到廣泛認(rèn)可。但按我們的理解，類似當(dāng)下預(yù)期混亂的狀態(tài)不會(huì)太過持久，因?yàn)橛幸恍┢鹾闲袠I(yè)變化趨勢(shì)的公司，他們獲批上市的產(chǎn)品已經(jīng)開始高速放量、他們開發(fā)階段的產(chǎn)品仍在快速推進(jìn)、他們的海外拓展也已破冰推進(jìn)。大浪淘沙，中國(guó)創(chuàng)新藥仍然有著很值得期待的未來(lái)。
文章來(lái)源：醫(yī)藥投資部落，作者：青僑陽(yáng)光
