在醫(yī)藥行業(yè)的諸多企業(yè)中，很少有一家公司，能像泰格醫(yī)藥一樣，在自己的細(xì)分領(lǐng)域中擁有如此絕對(duì)的龍頭地位。在臨床試驗(yàn)CRO領(lǐng)域，泰格醫(yī)藥是毫無(wú)爭(zhēng)議的龍頭老大，國(guó)內(nèi)無(wú)人可望其項(xiàng)背，有業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，其收入可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)2-5名的收入之和。
2021年，泰格醫(yī)藥全年?duì)I業(yè)收入52億元，同比增幅為63%，凈利潤(rùn)28億元，同比增幅為64%。客觀地說(shuō)，放在整個(gè)A股來(lái)看，這都是一份頗為靚麗的業(yè)績(jī)；但是將數(shù)據(jù)背后的故事徐徐展開，巨大的隱憂也隨即浮出水面。
1、CRO的盡頭是風(fēng)險(xiǎn)投資整個(gè)2021年，泰格醫(yī)藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)確實(shí)發(fā)展得非常不錯(cuò)。在一共52億的收入中，大約30億來(lái)源于臨床試驗(yàn)服務(wù)，大約22億來(lái)源于臨床試驗(yàn)配套服務(wù)（包括實(shí)驗(yàn)室服務(wù)）。但是，在28億的凈利潤(rùn)中，只有不到50%來(lái)源于上述的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，另外一半以上的凈利潤(rùn)，來(lái)源于投資收益，占比接近60%。
一半以上的凈利潤(rùn)來(lái)源于投資收益，中國(guó)臨床試驗(yàn)CRO絕對(duì)的老大，也是風(fēng)險(xiǎn)投資界的龍頭。一手投資，一手服務(wù)，客戶既是被服務(wù)的對(duì)象，也是被投資的標(biāo)的，這個(gè)模式本身并沒(méi)有問(wèn)題，甚至是泰格醫(yī)藥的優(yōu)勢(shì)之一。從業(yè)務(wù)角度看，投資初創(chuàng)醫(yī)藥企業(yè)，相當(dāng)于以股權(quán)的方式與客戶進(jìn)行強(qiáng)綁定，盡早的將這些公司鎖定成將來(lái)的客戶資源。這既是不錯(cuò)的獲客方式，也是投資獲益的合理方式。
但是凡事過(guò)猶不及，泰格醫(yī)藥在嘗到了投資的甜頭之后，一發(fā)不可收拾，在這條道路上狂飆突進(jìn)，逐漸把獲客手段當(dāng)成了經(jīng)營(yíng)目的。一言以蔽之，目前泰格醫(yī)藥體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的投資收益，只是紙上財(cái)富。
泰格醫(yī)藥大部分的股權(quán)投資，并沒(méi)有賣出獲利，所謂收益主要是“公允價(jià)值變動(dòng)損益”。泰格醫(yī)藥的公允價(jià)值變動(dòng)收益，全部來(lái)自其持有的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)。2021年年末賬面價(jià)值高達(dá)87.46億元，占總資產(chǎn)的36.84%，均為泰格醫(yī)藥對(duì)外進(jìn)行的投資，具體包括上市公司股份、一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)基金、非上市公司股權(quán)投資等。所以，相比于真正收到對(duì)應(yīng)現(xiàn)金的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益，泰格醫(yī)藥的“投資收益”僅僅存在于紙面上，與其說(shuō)是一種“收益”，不如說(shuō)本質(zhì)只是“對(duì)于美好未來(lái)的一種祝福和預(yù)期”。
至于此刻靚麗無(wú)比的“投資收益”，最終有多少可以轉(zhuǎn)化為真金白銀，無(wú)人可以預(yù)測(cè)。
第二層意思：紙面財(cái)富來(lái)得容易。相比于勞心費(fèi)神的主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入，投資收益是毫無(wú)疑問(wèn)的“快錢”。
在2021年之前的若干年，由于各種政策與產(chǎn)業(yè)因素的疊加，以及疫情的催化，中國(guó)醫(yī)藥投資一級(jí)市場(chǎng)處于非理性的繁榮之中，投資醫(yī)藥是“閉著眼睛賺錢”。
不僅僅是泰格醫(yī)藥，大大小小的投資機(jī)構(gòu)都在這場(chǎng)盛宴中有不菲的斬獲。但是這更多的是時(shí)代的紅利，當(dāng)時(shí)代的紅利到來(lái)的時(shí)候，你只要在場(chǎng)就可以。第三層意思：紙面財(cái)富隨時(shí)會(huì)蒸發(fā)。"公允價(jià)值變動(dòng)損益"既然可以為正，當(dāng)然也可以為負(fù)。
事實(shí)上，醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)正面臨慘烈的股災(zāi)。2021年以來(lái)，在政策與資金偏好轉(zhuǎn)移等多重夾擊之下，持續(xù)多年的創(chuàng)新藥和器械泡沫開始破裂，相關(guān)上市公司股價(jià)跌幅巨大。同時(shí)，濃郁的悲觀預(yù)期正在向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)。一方面，項(xiàng)目融資的難度陡然加大，在此前資本繁榮期融了B輪、C輪的創(chuàng)新藥企，正準(zhǔn)備雄心勃勃走向IPO，突然就從資本的寵兒成了棄兒。一方面，投資機(jī)構(gòu)退出的可能無(wú)比渺茫。即使IPO成功，無(wú)論科創(chuàng)板還是港股18A，都面臨著慘烈的破發(fā)，很多pre-IPO輪甚至C輪投資者都面臨著虧損。在這種行情之下，泰格醫(yī)藥賬面價(jià)值高達(dá)87.46億元的未上市公司股權(quán)和一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)基金，討論其公允價(jià)值是否可能大幅向下滑動(dòng)，并非杞人憂天。2021年12月上市的北?？党伞＿@家專注罕見(jiàn)病藥物的企業(yè)，末輪估值近45億港元。但是，在上市額外融資一筆后，其目前市值一路暴跌到25.2億港元。如果這種情況持續(xù)下去，泰格醫(yī)藥將會(huì)交出一份怎樣的財(cái)報(bào)？
畢竟，泰格醫(yī)藥凈利潤(rùn)的一半以上都是由“公允價(jià)值變動(dòng)損益”所構(gòu)成。
CRO行業(yè)，歷來(lái)被視為在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局中占據(jù)了最安全的環(huán)節(jié)，也就是所謂的“給淘金者賣水的人”。賣水人天然的特征有三個(gè)：收益不錯(cuò)、風(fēng)險(xiǎn)不高、旱澇保收。但是，當(dāng)賣水人躬身入局，也下場(chǎng)參與掘金，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征就發(fā)生了顯著的變化，從“穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)的中等收益”轉(zhuǎn)變?yōu)椤安淮_定的高風(fēng)險(xiǎn)的中高收益”。
那么，對(duì)應(yīng)的估值方式，必然也要發(fā)生變化。比如，未曾變現(xiàn)、前途未卜的”投資收益“這個(gè)板塊，就不能給予其以CRO業(yè)務(wù)同樣的的估值。至于究竟如何科學(xué)地對(duì)這部分進(jìn)行估值，這就是另一個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題了。
文章來(lái)源：醫(yī)藥投資部落
