4月26日晚間，臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥發(fā)布了2022年一季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)收入18.18億，同比增長(zhǎng)101.55%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.78億，同比增長(zhǎng)65.31%，在疫情擾動(dòng)的背景下展現(xiàn)出了逆勢(shì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的動(dòng)力。
上述數(shù)據(jù)中包含了相當(dāng)一部分非常規(guī)（新冠）業(yè)績(jī)，據(jù)賣方測(cè)算2022年一季度新冠相關(guān)臨床體量約為4-5億，整體扣除新冠外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速預(yù)計(jì)在45%-55%。
除此之外，公司Q1在扣非利潤(rùn)端增速略超預(yù)期，原本市場(chǎng)預(yù)期增速50-60%區(qū)間。如果不是Q1公司H股募集資金利息收入減少，實(shí)際主業(yè)利潤(rùn)增速更快。
從4月27日泰格醫(yī)藥的開盤情況看，二級(jí)市場(chǎng)似乎并不認(rèn)可這份看似靚麗的財(cái)報(bào)，背后原因很可能是投資收益部分不及預(yù)期。
2022Q1，泰格醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.18億，同比增長(zhǎng)13.82%，與過去動(dòng)則80%、100%的增長(zhǎng)大相徑庭。這主要在于公司公允價(jià)值變動(dòng)收益同比下降71.44%，對(duì)歸母利潤(rùn)端造成較大負(fù)面影響。
有必要先解釋一下公允價(jià)值變動(dòng)收益，公允價(jià)值變動(dòng)收益來自于兩部分，一是部分被投公司以比其最近公允價(jià)值更高的估值上市，二是公司持有的未上市股權(quán)和基金投資的公允價(jià)值有所增加。
或許許多投資者都已經(jīng)習(xí)慣默認(rèn)了泰格醫(yī)藥公允價(jià)值變動(dòng)收益、投資收益持續(xù)“貢獻(xiàn)利潤(rùn)大頭”的常態(tài)，原來的“大腿”突然變成“拖后腿”，顯然代表了一段艱難時(shí)刻的開始。有人不禁反問：“過去這種年年歌舞升平的常態(tài)，真實(shí)嗎？”今天，我們打開泰格的財(cái)報(bào)“黑匣子”，或許不應(yīng)只看到機(jī)遇，還有風(fēng)險(xiǎn)。
1、人效瓶頸，依賴外延式并購：連年增長(zhǎng)的商譽(yù)臨床CRO其實(shí)是個(gè)需要大量人力投入的行業(yè)，除了大眾認(rèn)知的研究者和受試者之外，還有大量的其他工作人員參與其中，包括臨床檢查員、稽查員、協(xié)調(diào)員等，確保臨床試驗(yàn)?zāi)茼樌瓿?。長(zhǎng)期以來，新藥研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)蛋糕最大的臨床環(huán)節(jié)，但大的臨床CRO公司卻很少，主因在于人力密集型的弊端很難跨越。正常來說，泰格只需要大量招聘產(chǎn)能就能上去，但由于人員培養(yǎng)有較長(zhǎng)周期，所以公司一直保持較為穩(wěn)健的招聘策略。所以，“吃現(xiàn)成”式的外延并購，成為了快速整合人力資源的法寶，既能短時(shí)間擴(kuò)大產(chǎn)能，又可以降低培訓(xùn)實(shí)操帶來的時(shí)間成本。
自2012年泰格登陸創(chuàng)業(yè)板以來，公司幾乎是每年都會(huì)進(jìn)行并購操作。外延并購是把雙刃劍，好處在于泰格的營(yíng)收規(guī)模和團(tuán)隊(duì)規(guī)模近年快速提升，壞處在于商譽(yù)堆積懸頂：2012-2021年，泰格賬面商譽(yù)從1151.24萬元提升至17.79億元，增長(zhǎng)154.56倍。與同行藥明康德（商譽(yù)占總資產(chǎn)比3.49%），泰格醫(yī)藥的商譽(yù)占比明顯較高。2、已上市的股權(quán)投資：缺乏流動(dòng)性導(dǎo)致無法變現(xiàn)的可能泰格醫(yī)藥在港股18A板塊最經(jīng)典的案例之一是德琪醫(yī)藥-B，2017年7月底，泰格醫(yī)藥與新基中國(guó)、華蓋資本、高盛的等機(jī)構(gòu)一起參與了德琪醫(yī)藥的A輪投資，用100萬美元的對(duì)價(jià)獲得了德琪醫(yī)藥的0.92%股份（約130.7萬股）由于投資的足夠早，德琪醫(yī)藥解禁之時(shí)，股價(jià)仍然維持在18-20港元區(qū)間，及時(shí)止盈至少有1倍以上的收益。以18A上市公司北?？党蔀槔?，泰格醫(yī)藥在其上市之前參與了其中3輪的融資，先后耗資約94萬美元、120萬美元、200萬美元，對(duì)應(yīng)投資輪次估值為0.387億美元、3.49億美元、5.256億美元。
從12月11日北?？党缮鲜幸詠?，股價(jià)在6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)從最高點(diǎn)9.99港元每股，跌至4.3港元每股。
截至4月27日午間收盤，港股對(duì)應(yīng)市值為2.32億美元，已經(jīng)顯著低于C輪之后的估值。
對(duì)于股東來說，最慘的不是賬面上的浮虧，而是你“想逃卻無處可逃”。一方面，泰格作為上市前的原始股東，有上市后6個(gè)月的鎖定期；另一方面，即便鎖定期過后，以北?？党山趩稳涨г列资f的成交量區(qū)間，今日成交金額僅1.65萬，大資金壓根出不去。也就是說，這些股東證券賬戶中對(duì)應(yīng)的股票價(jià)值，實(shí)際上只是一個(gè)數(shù)字，因?yàn)楦举u不掉。
3、公允價(jià)值變動(dòng)的水份：虛幻的一級(jí)市場(chǎng)估值在二級(jí)市場(chǎng)市值普遍倒掛一級(jí)市場(chǎng)估值的背景下，泰格醫(yī)藥的公允價(jià)值收益變動(dòng)的計(jì)算方式有多少水份？眾所周知，由于流動(dòng)性等因素，港股18A給予Biotech的估值溢價(jià)顯著低于科創(chuàng)板，上市要求也更低，而泰格較早期投資的部分公司，大部分是以幾條臨床早期自研管線搭配幾條License in管線，他們最終的歸宿也只能是港股18A，沒有意外。標(biāo)志性事件“海和藥物科創(chuàng)板被否”，斷絕了相當(dāng)一部分散裝Biotech想在科創(chuàng)板蒙混過關(guān)的念想。從海和藥物的股東名單中，泰格作為L(zhǎng)P角色頻現(xiàn)，是pre-IPO投資機(jī)構(gòu)博遠(yuǎn)資本、盈科資本投資海和主體的主要出資者之一，這一輪估值超過60億人民幣。如果海和藥物最終選擇港股，即便抬高發(fā)行價(jià)來發(fā)行，這些GP成功退出的概率又有多少？或許一開始表觀公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)“好看”，但最終結(jié)果很難預(yù)料。
折戟科創(chuàng)板的不僅僅是海和，另一個(gè)例子是億騰景昂，該公司核心產(chǎn)品專利均來自于海外授權(quán)引進(jìn)，2020年12月主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)，泰格醫(yī)藥通過一家全資控股的投資平臺(tái)，間接持股公司2.06%。同時(shí)，泰格參股的盈科九州、永修觀由，也分別持有億騰藥業(yè)2.06%、0.82%股權(quán)。海和藥物、億騰景昂只是泰格投資Biotech版圖的兩個(gè)縮影，更令人好奇的是其背后的商業(yè)模式。從億騰景昂招股書顯示，泰格醫(yī)藥位居2018-2019年第一大供應(yīng)商，采購金額分別為1317.09萬、5210.29萬。盡管泰格已經(jīng)賺回了投資的本金，但主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)和公允價(jià)值收益變動(dòng)，這是兩筆賬。泰格投資的部分散裝Biotech，或許相當(dāng)一部分公司融資歷程都終結(jié)在泡沫時(shí)期的某一輪融資上，那么看似公允的最新投后估值，實(shí)際上只是“有價(jià)無市”的資產(chǎn)。結(jié)語：截至2022年一季度，泰格醫(yī)藥其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)為91.84億，占總資產(chǎn)比重37.02%，遠(yuǎn)高于藥明康德的14.87%。結(jié)合近三年的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益，似乎泰格醫(yī)藥用與藥明康德相近的成本取得遠(yuǎn)高于藥明康德的收益。
這樣的結(jié)果，也讓市場(chǎng)從泰格醫(yī)藥2021年年報(bào)中找到了答案：公司金融工具的估值是以市場(chǎng)數(shù)據(jù)和估值模型相結(jié)合為基礎(chǔ)，估值模型的輸入值包括能夠從活躍市場(chǎng)可靠獲取的數(shù)據(jù)，以及當(dāng)可觀察的參數(shù)無法可靠獲取時(shí)，輸入值基于管理層的假設(shè)和估計(jì)。當(dāng)變量可以人為控制，那么數(shù)據(jù)，是否會(huì)失真呢？
文章來源：瞪羚社
