恒瑞的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)了嗎？

4月20日，在二級(jí)市場(chǎng)一片哀號(hào)之下，曾經(jīng)的醫(yī)藥白馬股恒瑞醫(yī)藥，以盤中6個(gè)多點(diǎn)的漲幅（收漲3.65%），走出一條別樣的路，給了堅(jiān)守恒瑞的老股東們一絲久違的曙光。

3月13日，迫于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下行壓力，恒瑞發(fā)起了歷史首次回購(gòu)。在它公布回購(gòu)時(shí)的前十大流通股東名單里，“力挺者”高瓴卻不在其列。而2021年三季度末，它還是恒瑞十大流通股東之一。

以“時(shí)間的朋友”著稱的高瓴，不再牽手“老大哥”恒瑞——兩個(gè)大IP的分手，引起市場(chǎng)的不小的猜疑。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，高瓴因?yàn)轶w量太過(guò)于巨大，它的買賣交易經(jīng)常被賦予了一些“風(fēng)向標(biāo)”的特殊意義。

而恒瑞，在股價(jià)腰斬之下，輿論清一色地唱衰：沒(méi)有重磅產(chǎn)品加身、PD-1賣得不及預(yù)期、增長(zhǎng)速度變緩、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)過(guò)重、不可與百濟(jì)神州相提并論……

被架在高位的恒瑞，寄予了太高的厚望，一旦二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不好，它的缺點(diǎn)一再被放大——被吹毛求疵、簡(jiǎn)單粗暴地貼上了一個(gè)“不行”的標(biāo)簽。

市場(chǎng)認(rèn)為，恒瑞迫切需要一款產(chǎn)品去證明自己，但是忽略了一個(gè)事實(shí)：恒瑞的銷售管線里并從來(lái)就沒(méi)有一個(gè)真正意義上的“神藥”，恒瑞被推上“醫(yī)藥一哥”的位置更多在于在腫瘤、造影和麻醉三個(gè)細(xì)分治療領(lǐng)域里長(zhǎng)年累月的積累。

一位二級(jí)市場(chǎng)操盤手直言，選擇清倉(cāng)恒瑞，是因?yàn)樗鼪](méi)有更好的故事可講，這在資本市場(chǎng)是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。但他也承認(rèn)，“恒瑞是一個(gè)穩(wěn)扎穩(wěn)打的好公司，既穩(wěn)定又賺錢。”

市場(chǎng)預(yù)期與行業(yè)邏輯，在恒瑞這一家盈利的藥企身上，有時(shí)會(huì)成為兩個(gè)割裂的世界。如果把它放在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期來(lái)看，與眾多傳統(tǒng)藥企，尤其是創(chuàng)新藥企相比，恒瑞的財(cái)務(wù)報(bào)表很拿得出手——自2000年上市之后，它幾乎沒(méi)有虧損過(guò)。

恒瑞還是以前那個(gè)恒瑞，變化的只是市場(chǎng)。

-01-

這并不是高瓴首次突然從恒瑞的十大股東名單中消失。

2015年9月，恒瑞向美國(guó)公司賣出了一款自主研發(fā)的pd-1單克隆抗體項(xiàng)目，這是國(guó)內(nèi)藥企第一次成功license out。這一筆交易讓恒瑞賺了近8億美元，這也讓恒瑞成為了同行眼中的硬核公司。雖然后面這筆訂單黃了，但恒瑞仍是國(guó)內(nèi)PD-1一梯隊(duì)公司。

高瓴也是在這一年出手，成為恒瑞的十大股東之一。除了恒瑞之外，PD-1“四大天王”的其他成員——百濟(jì)神州、信達(dá)生物和君實(shí)生物，高瓴悉數(shù)拿下。

“十多年來(lái)，孫飄揚(yáng)始終保有創(chuàng)業(yè)之初的那份‘精神頭’，始終不渝地研發(fā)新藥，做長(zhǎng)遠(yuǎn)打算?！?/span>這是高瓴創(chuàng)始人張磊對(duì)孫飄揚(yáng)的贊譽(yù)。

或許是孫飄揚(yáng)身上的這股“咬定青山”的勁，也或許是恒瑞當(dāng)時(shí)恰好符合高瓴“桃李不言，下自成蹊”的投資方針。高瓴和恒瑞迅速進(jìn)入了蜜月期，2016年，高瓴兩次加倉(cāng)恒瑞。

這一蜜月期并沒(méi)有保持太久時(shí)間。恒瑞發(fā)布2017年中報(bào)時(shí)，高瓴已退出了股東榜。關(guān)于高瓴退出的原因眾說(shuō)紛紜。2017年是醫(yī)藥政策大年，涵蓋了醫(yī)藥、醫(yī)療、醫(yī)保以及流通四大領(lǐng)域下幾乎所有的細(xì)分方向，尤其是“兩票制”、醫(yī)保控費(fèi)等政策出臺(tái)，給了國(guó)內(nèi)藥企一個(gè)警示。

闊別四年之后，高瓴重新投入恒瑞的懷抱，這已經(jīng)是2021年第二季度，當(dāng)時(shí)恒瑞股價(jià)當(dāng)時(shí)為78元/股。隨著整個(gè)醫(yī)藥板塊步入一個(gè)估值低谷期，恒瑞增速也按下了“暫停鍵”。

當(dāng)恒瑞的股價(jià)跌至37元/股，高瓴再次選擇告別。

“減持是很正常?！币晃煌顿Y人認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)畢竟是一個(gè)公司，會(huì)有各種的投資策略、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，如果它對(duì)宏觀持悲觀、中立態(tài)度，不想在這個(gè)賽道過(guò)多投入資金，就會(huì)選擇退出。

“如果今年有收益更高的標(biāo)的，我會(huì)把錢撤出來(lái)，投到確定性、機(jī)會(huì)更大那個(gè)賽道上去?！痹谒磥?lái)，高瓴和黑石一樣，頂級(jí)資本的圍獵絕非一個(gè)賽道、一家公司。

在一位藥企創(chuàng)始人印象里，“四五年前，資本關(guān)注的都是大項(xiàng)目、大公司，我們所處的賽道因?yàn)檫^(guò)于小眾一直被冷落?，F(xiàn)在，小眾賽道開(kāi)始吃香，資本形容我們‘有差異化’。這些年，賽道還是那個(gè)賽道?！?/span>

不管是哪一種原因，回過(guò)頭來(lái)看張磊曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的——如果堅(jiān)持不看短期利潤(rùn)，甚至不看短期收入，不把掙錢當(dāng)作唯一重要的事，而把價(jià)值觀放在利潤(rùn)的前面，堅(jiān)信價(jià)值觀是這個(gè)企業(yè)真正核心的東西，那么利潤(rùn)將只是做正確的事情后自然而然產(chǎn)生的結(jié)果。

如今，恒瑞已經(jīng)跌回了三年前的股價(jià)，高瓴也已經(jīng)大幅減持了恒瑞。恒瑞到底還有沒(méi)有在“做正確的事情”？

-02-

股價(jià)腰斬、高瓴撤退，是市場(chǎng)悲觀情緒的一面鏡子，一定程度上折射了恒瑞目前的窘境——仿制藥業(yè)務(wù)受集采影響下滑，創(chuàng)新藥銷售增長(zhǎng)不及預(yù)期。

客觀來(lái)講，這幾乎是所有藥企都在經(jīng)歷的陣痛與煎熬。

區(qū)別在于，很多創(chuàng)新藥企用一張巨額虧損單，贏得了市場(chǎng)未來(lái)關(guān)于增速的預(yù)期。恒瑞不討巧卻在于，作為一家上市之后從未虧損的仿制藥企，和這些高增速、高增長(zhǎng)的創(chuàng)新藥企相比，由于轉(zhuǎn)型期慢，導(dǎo)致增速不夠，一旦增速放緩，就顯得后勁不足。

什么是資本關(guān)注的未來(lái)和預(yù)期？那是一個(gè)比較優(yōu)勢(shì)，有更好的盈利空間和想象力，恒瑞明顯不具備。從0到1很容易，但從100億到500億很難很難。

數(shù)據(jù)可以說(shuō)明一切。

與眾多傳統(tǒng)藥企，尤其是創(chuàng)新藥企相比，恒瑞的財(cái)務(wù)報(bào)表很拿得出手——2000年上市時(shí)，恒瑞營(yíng)收僅為4.85億。20年后，它的營(yíng)收攀升到了277.3億元，上漲了60多倍。單就PD—1一年40億的銷售額，等于很多biotech公司五年的營(yíng)收支出之和。

“四大天王”的其他成員，還掙扎在虧損邊緣。2021年，百濟(jì)神州凈虧損約14.1億美元（折合人民幣近90億）；信達(dá)生物虧損31.38億元；君實(shí)生物凈虧損7.21億元。

再來(lái)對(duì)比增速。2021年，百濟(jì)神州營(yíng)收同比大增281%；君實(shí)生物同比增長(zhǎng)152%；信達(dá)同比增加74.1%。

這些增速都向市場(chǎng)宣告了，這將會(huì)是一個(gè)亮眼的未來(lái)。

反觀恒瑞，股市的脆弱在2021年8月20日恒瑞公布半年報(bào)這一天暴露無(wú)遺。恒瑞半年凈利潤(rùn)為26.68億元，同比只增長(zhǎng)0.21%，創(chuàng)下18年來(lái)增速最低紀(jì)錄。

這一天，恒瑞罕見(jiàn)跌停。這是自2015年股災(zāi)以來(lái)，恒瑞首次以跌停收盤。

雖然恒瑞前董事長(zhǎng)周云曙曾在某一個(gè)閉門會(huì)論壇上回應(yīng)過(guò)增速的現(xiàn)實(shí)無(wú)奈，“現(xiàn)在整個(gè)PD-1都是囚徒困境。這不是恒瑞的問(wèn)題，而是市場(chǎng)PD-1太多了。恒瑞唯一的優(yōu)勢(shì)僅僅是適應(yīng)癥，而這種優(yōu)勢(shì)稍縱即逝?！?/span>

“在保證銷售額、利潤(rùn)、研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，要做三好學(xué)生，是不容易的?！?/span>

但資本市場(chǎng)的邏輯就是很簡(jiǎn)單?！敖衲曩?00億，明年如果還是賺100億，那它的增速就是零。增速是零，意味著這家公司就這樣了，沒(méi)有更好的想象空間?！币晃恍袠I(yè)分析師說(shuō)。

增速，也給恒瑞帶來(lái)了束手束腳的問(wèn)題。恒瑞一直不敢大手大腳花錢，在引進(jìn)新藥項(xiàng)目上尤為謹(jǐn)慎。

“恒瑞非常想搞創(chuàng)新，甚至想買管線，但真的買不起。因?yàn)槲覀儨y(cè)算過(guò)，很多管線買進(jìn)來(lái)賺不到錢?！敝茉剖镎f(shuō)了大實(shí)話，恒瑞要追求“臨床增益”，而不是為了豐富而豐富管線。

這一思路和資本投資邏輯大相徑庭。一家創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人回憶，在創(chuàng)新藥最火的那幾年，很多上市公司不計(jì)成本地花錢，不管公司需不需要，能融資的，就融資。license-in模式風(fēng)靡一時(shí)，“買完項(xiàng)目以后，就長(zhǎng)估值。這個(gè)項(xiàng)目明明值1000萬(wàn)美元，但對(duì)方要5000萬(wàn)，給啊，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)可以增值1億美元。”

在創(chuàng)新動(dòng)力不足、仿制藥業(yè)務(wù)放緩之下，恒瑞卻沒(méi)有主動(dòng)開(kāi)啟買買買模式。這被過(guò)度解讀為，這是恒瑞不敢下重注的一個(gè)表現(xiàn)，而這種做法的結(jié)果就是恒瑞在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的統(tǒng)治力越來(lái)越差。

這種逆勢(shì)的行為，表現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上就是估值不會(huì)太高。但是這一波資本泡沫總會(huì)過(guò)去，各家要勒緊褲腰帶過(guò)日子時(shí)，如今一級(jí)行業(yè)熱度漸去，創(chuàng)新項(xiàng)目估值下行，恒瑞的價(jià)值又再一次顯現(xiàn)。

畢竟它的基礎(chǔ)很強(qiáng)，未來(lái)很穩(wěn)。

-03-

恒瑞真正的護(hù)城河在哪里？核心在于其擁有一支能快速變現(xiàn)的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)之后，疊加了強(qiáng)大的研發(fā)管線能力。

早在2010年，恒瑞在大中城市設(shè)立的辦事處多達(dá)80余個(gè)，共有170多個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，恒瑞的抗腫瘤藥團(tuán)隊(duì)已經(jīng)覆蓋了全國(guó)所有的地級(jí)市。一位藥企銷售提及，把毛細(xì)血管遍布到每一個(gè)角落，需要時(shí)間和實(shí)力，這就是護(hù)城河。

2003年，恒瑞開(kāi)始引進(jìn)ERP系統(tǒng)來(lái)管理醫(yī)藥代表。12年之后，東北某國(guó)有藥企才開(kāi)始引進(jìn)這一系統(tǒng)。工具的使用是對(duì)效率的提升，管理人數(shù)突破某個(gè)閾值之后，效率便是核心了。

在培訓(xùn)和激勵(lì)上，恒瑞愿意花大手筆。一位行業(yè)人士透露，“恒瑞輕則每隔一兩個(gè)月請(qǐng)麥肯錫BCG來(lái)公司開(kāi)課，重則直接開(kāi)一座企業(yè)大學(xué)，隔三差五關(guān)起來(lái)培訓(xùn)幾天。這些培訓(xùn)主要是能夠?qū)N售動(dòng)作體系化，用一套標(biāo)準(zhǔn)的SOP去降低新員工的適應(yīng)成本。”

恒瑞采用“低底薪+高提成”的模式，這一套對(duì)標(biāo)房地產(chǎn)行業(yè)的激勵(lì)模式和培訓(xùn)體系，給了員工充分的激勵(lì)空間。得益于這樣的一套銷售體系，在五年多的時(shí)間里，恒瑞把多西他賽、奧沙利鉑和伊立替康三款腫瘤仿制藥，做到了國(guó)內(nèi)最大的市場(chǎng)份額。

這一銷售體系，首先是規(guī)模效應(yīng)。一家小型藥企，從準(zhǔn)入到進(jìn)院再到醫(yī)生成熟的用藥習(xí)慣，要一步步來(lái)啃食市場(chǎng)無(wú)異于是一場(chǎng)馬拉松。但恒瑞可以利用其全國(guó)性的銷售團(tuán)隊(duì)同步開(kāi)啟各種準(zhǔn)入項(xiàng)目。

這種規(guī)模性給企業(yè)帶來(lái)了很好的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，早一步接觸醫(yī)生便是提前占據(jù)他們的心智，對(duì)于一款創(chuàng)新藥，后來(lái)者想攻破前人難度更大。

這種大規(guī)模+高轉(zhuǎn)化的效應(yīng)下，恒瑞的創(chuàng)新藥品能夠快速變現(xiàn)，原則上只要產(chǎn)品源源不斷更新，銷售額每年都會(huì)高漲。

這也是國(guó)內(nèi)其他Biotech只能把研發(fā)的產(chǎn)品以合作轉(zhuǎn)讓的形式給到其他大藥廠，而恒瑞的創(chuàng)新藥能夠快速體現(xiàn)到營(yíng)收和市值上的最大原因。

能撼動(dòng)恒瑞銷售優(yōu)勢(shì)的，一是集采，二是合規(guī)。

一位藥企銷售負(fù)責(zé)人認(rèn)為，不是所有的集采中標(biāo)產(chǎn)品都裁撤銷售團(tuán)隊(duì)，集采報(bào)量完成后，還是靠醫(yī)藥代表支撐。國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥市場(chǎng)還是銷售為核心，創(chuàng)新藥企有更大的資本操作成分。

合規(guī)，才是藥企真正威脅所在。一位接近政策制定者的知情人透露，“現(xiàn)在創(chuàng)新藥企更能花錢，反倒是恒瑞這種‘傳統(tǒng)藥企’被束手束腳。但合規(guī)總是要來(lái)的，只是一個(gè)先后的問(wèn)題，讓大藥企‘受約束’而對(duì)創(chuàng)新藥企‘放松’，這種終究不會(huì)是常態(tài)?，F(xiàn)在讓恒瑞嚴(yán)管合規(guī)，是讓它做表率。”

因此，恒瑞在銷售上的負(fù)面預(yù)期主要來(lái)自政策收緊下和自己的比較，縱觀整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期看，恒瑞都不容易被人超越。

-04-

單論銷售能力，國(guó)內(nèi)藥企中，石藥、正大天晴都很能打。如果比拼產(chǎn)品，恒瑞目前是干不過(guò)跨國(guó)藥企。

恒瑞的真正價(jià)值在于兩者的完美結(jié)合。

一位行業(yè)人士強(qiáng)調(diào)，恒瑞走出的這一條靠仿制藥賺錢反哺創(chuàng)新藥的路線，銷售渠道、產(chǎn)品管線相對(duì)成熟。而很多商業(yè)化尚未落地的創(chuàng)新藥企，短期內(nèi)想擴(kuò)大藥品的收入規(guī)模并不容易。

在仿創(chuàng)結(jié)合階段，恒瑞醫(yī)藥基本實(shí)現(xiàn)抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和影像介入產(chǎn)品三足鼎立；在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段，恒瑞從更大類劃分中，接近是腫瘤和慢病治療二分天下；在腫瘤布局中，恒瑞的研發(fā)品種基本覆蓋了我國(guó)高發(fā)瘤種，特別是肺癌和乳腺癌。

但這并不意味著它的管線已經(jīng)布局幾近完美。一位投資人強(qiáng)調(diào)，恒瑞的體量至今首屈一指，它產(chǎn)品管線豐富，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，幾乎都是Fast follow，并沒(méi)有best class。并不排除未來(lái)某一天，燒錢出創(chuàng)新、產(chǎn)品管線豐富的百濟(jì)神州，會(huì)后來(lái)居上。

在一位行業(yè)分析師看來(lái)，恒瑞的選擇，至少目前是適合中國(guó)的。

一味去搞原創(chuàng)性研發(fā)，條件并不成熟，基礎(chǔ)科學(xué)不夠、商業(yè)化困難。“恒瑞是在做一家公司，而不是一個(gè)局，公司天然會(huì)去考慮成本和風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>

盡管資本對(duì)于恒瑞轉(zhuǎn)型的陣痛，目前不太買賬。股市反映，可見(jiàn)一斑。但一位藥企高管仍舊認(rèn)同恒瑞的價(jià)值。

“恒瑞是一個(gè)非常有情懷的公司。哪怕是不做創(chuàng)新藥，它的日子也很好過(guò)，錢也不少賺，但偏偏知難而上，自找苦吃，投了好多錢，招了好多人，踩了很多坑，成了很多事，到今天還在那奮斗。”

當(dāng)創(chuàng)新藥泡沫被擠破之后，醫(yī)藥寒冬來(lái)臨，藥企陷入了資金荒。擁有現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)恒瑞，反倒迎來(lái)一個(gè)擴(kuò)張的契機(jī)。

“創(chuàng)新藥泡沫被擠破之后，現(xiàn)在這些標(biāo)的都很便宜，很多創(chuàng)新藥企等著轉(zhuǎn)手。”一位18A藥企創(chuàng)始人認(rèn)為，正好是恒瑞入場(chǎng)的時(shí)候。問(wèn)題在于，擁有主動(dòng)權(quán)的恒瑞，要不要這個(gè)機(jī)會(huì)。

行業(yè)寒冬，首先是活下來(lái)；其次，活得好的有能力在普遍估值下行期去做一些逆向擴(kuò)張，來(lái)迎接新一輪的上行周期。或許，對(duì)于恒瑞來(lái)講，新的故事會(huì)開(kāi)啟。

文章來(lái)源：深藍(lán)觀