恒瑞這個跌法，讓72萬股東倍感煎熬。
最近4個交易日，股價大跌近11%。把時間拉長，恒瑞已經(jīng)較歷史高點回撤66%，市值蒸發(fā)逾4000億元，當前不足2100億元。
過去21年，恒瑞創(chuàng)造過160倍的輝煌，如今卻被市場打了三折。在2020年股價高位的時候，一共有1536家機構(gòu)持有，到去年三季度末，已經(jīng)銳減至194家。
曾經(jīng)醫(yī)藥賽道大名鼎鼎的股王，如今卻套牢了一大批忠實投資者。一位“牛牛面”股友感嘆道：18年拿到現(xiàn)在的話，算是一趟過山車了。4年左右的時間，基本顆粒無收。考慮通貨膨脹，可能還是虧錢的。人生又有幾個4年？
然而有的投資者依然覺得恒瑞終會回歸。一位“任軼康”股友評論道：當年貴州茅臺也因塑化劑問題導致機構(gòu)奪路而逃，生怕被隊友踩踏了。今日醫(yī)藥股集采（但醫(yī)?？傤~是增加的），機構(gòu)再次奪路，有的機構(gòu)甚至只配4個點，請問結(jié)果會如何呢？周期本無，人心浮躁而已。
悲觀者常常正確，樂觀者往往成功。恒瑞真的還值得投資者恒心守護嗎？
在我看來，關(guān)鍵還得看投資邏輯。
01
恒瑞究竟怎么了，會被市場如此殘忍拋棄？
去年前三季度，恒瑞營收增速已經(jīng)大幅收窄至4.05%，歸母凈利潤更是罕見同比下滑1.21%。而疫情之前的2011-2019年，利潤增速處于20%-43%區(qū)間，唯有2013和2016年低于20%。從已經(jīng)披露的業(yè)績數(shù)據(jù)可以看出，恒瑞面臨巨大的增長壓力。
去年11月19日，恒瑞一字公文，宣布不再全部研發(fā)費用化，不再追求財務上的絕對審慎。今年4月1日，恒瑞官方在回答投資者問題——“股價一直萎靡不振，請問到底哪里出了問題了？”直接了當：
受國家和地方帶量采購影響，公司部分仿制藥銷售下滑，同時主要產(chǎn)品卡瑞利珠單抗由于2021年3月1日起開始執(zhí)行醫(yī)保談判價格，降幅高達85%，導致利潤率有所下降，但公司目前已上市十款創(chuàng)新藥……
2021年，是PD-1最后的紅利期。后續(xù)恒瑞并沒有類似PD-1的大單品接龍，業(yè)績增速會很萎靡。
業(yè)績短期出了問題，并沒有那么重要。關(guān)鍵是創(chuàng)新藥賽道還有沒有良好的增長前景？這很關(guān)鍵，因為這決定著恒瑞中長期業(yè)績基本盤。
不過，從恒瑞以及港股同行創(chuàng)新藥龍頭（均跌超80%+）的走勢來看，似乎都在傳達一種信號：不太看好創(chuàng)新藥。
去年7月開始，醫(yī)藥大賽道除了中藥等個別細分領(lǐng)域外，均呈現(xiàn)泥沙俱下的暴跌行情，下跌50%的龍頭比比皆是。
與此同時，醫(yī)藥相關(guān)政策頻頻出臺：
7月2日，CDE發(fā)布《以臨床價值為導向的腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》；7月6日，推動三明經(jīng)驗在各地落地，基本定調(diào)“三明模式”將是以后全國醫(yī)改的樣板；8月，安徽省開啟化學發(fā)光試劑集采；9月，國家醫(yī)保局正式發(fā)文支持地方對“種植牙”集采；10月15日，國務院醫(yī)改領(lǐng)導小組印發(fā)《關(guān)于深入推廣福建省三明市經(jīng)驗深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的實施意見》；11月18日，國家反壟斷局正式掛牌成立，第一槍開刀原料藥……
今年1月10日，在國常會上，明確表示要推動集中帶量采購常態(tài)化、制度化并提速擴面，持續(xù)降低醫(yī)藥價格，讓患者受益。
今年3月15日，一份蓋有“國家衛(wèi)生健康委體制改革司”公章的《國家衛(wèi)生健康委體制改革司關(guān)于請協(xié)助提供有關(guān)研究材料的函》在資本市場流傳。主要有三點：
一是營利性醫(yī)療機構(gòu)上市融資是否符合健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策導向； 二是營利性醫(yī)療機構(gòu)上市融資是否會在醫(yī)療行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生不良示范效應；三是營利性醫(yī)療機構(gòu)上市融資是否會導致社會資本在醫(yī)療領(lǐng)域無序擴張風險。
從去年7月至今，醫(yī)藥監(jiān)管改革的路線已經(jīng)較為清晰地呈現(xiàn)了出來：患者減負，醫(yī)保（財政）降壓。
為什么？
2000—2019年，中國衛(wèi)生總費用從4586億元猛增至65196億元，年復合增速高達15%，還高于同期GDP年復合增速14%。如此龐大的醫(yī)療增長，國家醫(yī)?；鹨呀?jīng)吃不消了。
2020年全國醫(yī)?；鹗杖?.4萬億，支出2.1萬億，當年結(jié)存2700億左右，累計結(jié)存首次超過3萬億元。據(jù)機構(gòu)研究預測，到2026年，醫(yī)?；鹗杖刖€和支出線產(chǎn)生交叉——即往后每年支出大于收入。到了2034年，累積結(jié)存降到0以下。2035年，醫(yī)?；鹑笨诮咏?萬億元。
還有，新冠疫情爆發(fā)至今，占用了很多的醫(yī)療資源和成本。單單新冠疫苗一項支出，國家財政和醫(yī)保基金就負擔了1200億元。醫(yī)保基金本身壓力就很大了，疊加新冠疫情持續(xù)幾年失血，出現(xiàn)不小窟窿，應該會加速補救，比如集采提速擴面。
對于患者端，為何也需要醫(yī)改政策的持續(xù)推進？
2020年5月14日，中央政治局常委會會議首次提出，要加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互協(xié)調(diào)的發(fā)展格局。一錘定音，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)要調(diào)轉(zhuǎn)船頭。
今年4月10日，官方出臺《關(guān)于加快建設全國統(tǒng)一大市場的意見》。根據(jù)意見，大的工作原則是立足內(nèi)需，暢通循環(huán)；立破并舉，完善制度；有效市場，有為政府；系統(tǒng)協(xié)同，穩(wěn)妥推進。很顯然，政策其中一個目的是促進內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略升級。
內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略主要方向是把消費當成經(jīng)濟增長引擎。那么，影響民眾消費支出的行業(yè)，政策上不友好也就可以理解了——房地產(chǎn)正在回歸居住屬性，教育破除資本化回歸本源，醫(yī)療呢，雖然改革阻力重重，但回歸公益勢不可擋。
現(xiàn)在行業(yè)的監(jiān)管與改革，其實有一條政策主線，那就是共同富裕。資深專家這樣評價道：
共同富裕的綱領(lǐng)或?qū)Σ煌袠I(yè)的發(fā)展做三個層次的切分：有些行業(yè)是要進行高質(zhì)量發(fā)展（高端制造、新能源汽車等），有些行業(yè)需要進行調(diào)整（互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)），有些行業(yè)要過渡到公共服務屬性（教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等行業(yè)）。
綜上，從業(yè)績基本面，到政策面，再到更為宏觀經(jīng)濟發(fā)展面，已經(jīng)解釋了為何市場會拋棄恒瑞了。
02
當前，恒瑞市盈率為33.52倍，估值已經(jīng)低于近10年98%的時間，處于歷史低位。
2020年年底，恒瑞股價最高的時候，北向資金持有恒瑞12.76%，持股市值將近800億，位列A股重倉股前10。此后，外資持續(xù)撤退，當前持有市值僅僅184億，持有比例僅8.51%，位列A股重倉股第24名。
內(nèi)資機構(gòu)持股情況暫且不知曉，但大致能夠推斷：同樣是規(guī)模性撤出恒瑞倉位。
綜上來看，二級資本市場對于恒瑞已經(jīng)極度悲觀了。那么，恒瑞股價究竟有沒有到底呢？
個股估值水平還要考慮A股大盤情況。
我們從資金面去考慮這個問題。把股市看成一個大的資金池，如果流入大于流出，估值水平水漲船高，如果流入小于流出，估值水平自然下降。大白話，當市場有錢的時候，同一家公司可以給100倍估值，當市場正常的時候，給50倍就可以了，當市場缺錢的時候，可能給30倍就很高了。
股市資金池，來源主要分為外資和內(nèi)資。當前，中美10年期國債利差已經(jīng)快速收窄至7.7個基點，而過往正常舒適的區(qū)間為70BP—140BP。主要邏輯是中國基于“自我為主”的貨幣政策考慮，今年初至今均保持較為寬松的狀態(tài)支撐經(jīng)濟穩(wěn)增長。而美國由于高通脹的壓力，美聯(lián)儲持續(xù)放出激進加息縮表的信號，3月已經(jīng)加息25個基點，市場已經(jīng)預期5年會加息50個基點，并開啟激進縮表。
中美利差在未來還可能面臨倒掛狀態(tài)。這自然避免不了外資進一步流出的風險，包括股票市場和債券市場。年初至今，北向資金罕見流出322.3億元，最近一個月流出382億元。
內(nèi)資方面，增量資金不足。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度新基金發(fā)行合計募資規(guī)模僅2738億元，同比驟降74%。尤其是3月，股票型基金及混合型基金發(fā)行占比顯著下滑，而債券型基金發(fā)行占比則有提升。
過去機構(gòu)極致抱團的板塊，諸如白酒、醫(yī)藥、新能源汽車、風電、半導體、光伏等，沒有增量資金入場接盤，必然會面臨大幅回撤。并且此前抱團白馬股持續(xù)下跌，一定會有批量的基民減倉贖回，形成反向循環(huán)，進一步助推白馬股下跌，且拖累整個大盤資金池水位。
A股市場還有一臺資金抽水機。一季度，A股IPO上市86家企業(yè)，20家首日破發(fā)，占比高達23%。其中，3月12日首日破發(fā)，占比同期IPO數(shù)量的32%。4月以來，5只上市新股破發(fā)3只，中簽如中槍。上周五剛剛上市的普源精電-U首日大跌34.66%，今日再度大跌7.6%。
從資金面來分析，A股在今年其實面臨增量資金不足的問題。那么，恒瑞在業(yè)績邏輯面沒有改善的情況下，其實不具備大幅反彈的基礎，且還有可能進一步演繹估值回歸。
03
2015年9月，恒瑞以近8億美元向海外巨頭賣出一款產(chǎn)品，至此逐步成為國內(nèi)創(chuàng)新藥的代表。高瓴與之結(jié)緣也是那年，買入1661.8萬股，占比0.85%，躍然成為十大股東之一。今年3月13日，恒瑞公布回購計劃時披露前10大股東，高瓴已經(jīng)消失在十大股東之列。
過去幾年，高瓴是醫(yī)藥賽道投資的領(lǐng)軍型機構(gòu)。但從一份未經(jīng)證實的閉門會議消息看出，高瓴好像并沒有像過往那么熱衷醫(yī)藥股——據(jù)內(nèi)容顯示，后面5年三條賽道，消費，硬科技、碳中和，并沒有醫(yī)藥。
來源：量子熊貓整理
或許，我們在反思恒瑞的時候，還應該反思整個醫(yī)藥股的底層邏輯有沒有發(fā)生深刻變化。在我看來，不少細分領(lǐng)域悄然變化，市場也正在瘋狂反應這種預期。作為投資者，需要更為理性看待宏觀層面的變化給行業(yè)以及公司帶來的影響。
時代中的一?；?，落在個人頭上，可能就是一座山。在我看來，落在一個行業(yè)上，或許亦是如此。
文章來源：格隆匯APP ，作者墨羽楓香
