市值蒸發(fā)4000億！藥王恒瑞，跌落神壇？

正值年報季，預(yù)期不好的藥企都經(jīng)歷了估值超跌下殺，市場企圖通過提前預(yù)判來規(guī)避風(fēng)險。很不幸恒瑞醫(yī)藥也正在經(jīng)歷年報公布之前的至暗時刻，眼看馬上跌穿2000億市值大關(guān)。

有人幸災(zāi)樂禍，認(rèn)為估值泡沫還能再擠擠，35倍市盈率還是太高了；

有人垂頭喪氣，認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)擔(dān)不起創(chuàng)新藥研發(fā)扛旗者的名號；

有人則摩拳擦掌，準(zhǔn)備底部入局坐享漁翁之利。

連續(xù)下跌超過一年，市值距離最高點跌去70%，恒瑞醫(yī)藥真的不行了嗎？

2021年年底至今，發(fā)生了太多大事件。外部因素，俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)，西方世界各種花樣制裁手段頻出，花費幾十年時間好不容易構(gòu)建的國際秩序和普世價值觀轟然崩塌。世界開始走向封閉，全球一體化進程嚴(yán)重受阻。內(nèi)部因素，國內(nèi)疫情反彈，在動態(tài)清零原則指導(dǎo)下，各地疫情防控再度上緊發(fā)條。

各行各業(yè)都在走下坡，滬指一度差點跌破3000點。醫(yī)藥行業(yè)，又有自己的特殊情況。國家集采已經(jīng)進行到第六輪了，以仿制藥為主的藥企被殺得七葷八素，翻身無望。

創(chuàng)新藥領(lǐng)域的估值下跌，原因則更加復(fù)雜一些。

以未盈利生物科技公司扎堆的港股為例，港股18A剛開通的時候，創(chuàng)新標(biāo)的的稀缺性迅速吸引大量看好醫(yī)藥長遠發(fā)展的投資者。直到2021年年中之前，能夠順利上市港交所的18A公司都能得到不錯的估值溢價。

這種估值溢價在2021年6月底達到頂峰。2021年7月，針對“藥企扎堆研發(fā)相對成熟靶點，導(dǎo)致同質(zhì)化競爭極大地壓縮了產(chǎn)品的利潤空間”的現(xiàn)象，CDE發(fā)布了《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》的征求意見稿。至此，拐點出現(xiàn)，并一路向下。2021年下半年至今上市的18A公司出現(xiàn)了大面積破發(fā)。

香港上市生物科技指數(shù)（HSHKBIO）從2021年7月開始下跌，雖然有所反彈，但距今也已跌去超過50%。

圖1. 香港上市生物科技指數(shù)（HSHKBIO）走勢圖，來源：同花順

創(chuàng)新藥代表PD-1/L1在2021年11月的醫(yī)保談判中再度降價。至此，國產(chǎn)PD-1年費經(jīng)歷了從30萬元，降至10萬元，再降至5-8萬元左右，直至4萬元以內(nèi)。第5款獲批上市的正大天晴/康方生物PD-1派安普利單抗，已經(jīng)將年治療費用降至低于3萬元的水平。不出意料的話，恒瑞醫(yī)藥的PD-1卡瑞利珠單抗2021年的營收增長并不會太好看。

這也讓市場清楚地看到，即便是花費巨額代價研發(fā)出來的創(chuàng)新藥，高利潤期也不會太久，而且在目前國內(nèi)研發(fā)同質(zhì)化嚴(yán)重的當(dāng)下，創(chuàng)新藥的價值被大幅削弱。

國內(nèi)市場前景不樂觀，闖關(guān)出海就承載了更多希望。但是2021年12月，美國FDA相關(guān)態(tài)度表明，藥品出海邏輯可能生變。果不其然，2022年2月，信達生物與禮來制藥聯(lián)合研發(fā)的PD-1抗體信迪利單抗在美國上市的申請，遭到腫瘤藥物咨詢委員會（ODAC）否決。這意味著國內(nèi)創(chuàng)新藥出海難度會加大，周期將拉長。

內(nèi)憂外患之下，恒瑞醫(yī)藥難以獨善其身。

并且一個尷尬的現(xiàn)實是——轉(zhuǎn)型期的恒瑞醫(yī)藥既要承受仿制藥集采帶來的暴擊，又要承受創(chuàng)新藥估值泡沫破裂的傷害。在這種壓力之下，恒瑞醫(yī)藥被迫做了一些改變。

在以往的印象中，恒瑞醫(yī)藥像個固執(zhí)的保守派，堅守著自己的底線，比如堅持自研為主，堅持研發(fā)支出資本化等等。

但是在過去的2021年，我們發(fā)現(xiàn)，恒瑞變了。

2021年全年，恒瑞醫(yī)藥總共“License-in”四款在研藥物，耗資數(shù)十億元。這被市場認(rèn)為是對當(dāng)前形勢的“妥協(xié)”，在早前的媒體溝通會上，恒瑞醫(yī)藥表示并不是不重視“License-in”，而是搜羅了一圈發(fā)現(xiàn)，外面的項目沒有多少性價比，還不如自己做。

這一方面說明恒瑞醫(yī)藥對自研團隊的信心十足，但壞處是BD團隊沒有得到充分的鍛煉，以至于一出手就遭遇“滑鐵盧”。2021年8月，恒瑞宣布與萬春布林簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，耗資13億引進GEF-H1激活劑普那布林在大中華地區(qū)的聯(lián)合開發(fā)權(quán)益以及獨家商業(yè)化權(quán)益，但4個月后，萬春醫(yī)藥方面?zhèn)鱽硐⒎Q，其新藥“普那布林”被美國FDA拒絕批準(zhǔn)上市。

圖2. 2018-2021年恒瑞License-in布局

除了在研發(fā)管線準(zhǔn)備突圍之外，面對16年來營收首次下滑，十年來最差半年報等尷尬的局面，恒瑞醫(yī)藥在2021年11月宣布將研發(fā)費用資本化，這是自上市以來從未出現(xiàn)的情況。公開會計變更的前一周，在恒瑞醫(yī)藥工作了18年的財務(wù)總監(jiān)周宋辭職了，接棒者是“港派”會計師劉健俊。

一系列財務(wù)動作令市場議論紛紛，有人猜測恒瑞開始對資本市場有所訴求，如計劃赴港二次上市或是增發(fā)再融資，因此才去迎合市場；有人認(rèn)為是為了幫助高層解鎖股權(quán)激勵條件，或者是為了后期研發(fā)進度可量化。

研發(fā)費用資本化，在短期內(nèi)確實可以粉飾財務(wù)報表，利潤將上升，市盈率將下降。不過這影響也只是短期，在基本面沒有變化的情況下，這些財務(wù)手段無法改變恒瑞醫(yī)藥營收增速放緩、利潤下滑的現(xiàn)實。

這個現(xiàn)實即使孫飄揚再次出山也無法改變。

2021年7月，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，董事長、總經(jīng)理周云曙先生因身體原因辭去公司董事長、總經(jīng)理以及董事會專門委員會相應(yīng)職務(wù)，退居幕后一年多的孫飄揚再次以董事長的身份出現(xiàn)在公眾面前。

而就在此公告發(fā)布一個月前的2021年6月，恒瑞醫(yī)藥碘克沙醇注射液意外失標(biāo)。作為恒瑞醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域之一的造影劑，前一年銷售額近36.3億元，占比13.09%，貢獻了10.78%的利潤比例。而作為造影劑中核心產(chǎn)品之一的碘克沙醇注射液與格隆溴銨注射液雙雙落選，對于恒瑞醫(yī)藥的沖擊也就不言而喻。這個沖擊的影響，時間跨度可能會長達兩三年。

周云曙的辭職也被解讀為是因集采失利而導(dǎo)致的下臺。

大環(huán)境不景氣，自身戰(zhàn)略調(diào)整又遭遇多種失誤，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)失去蓬勃的生命力了嗎？

恒瑞醫(yī)藥的未來，藏在研發(fā)管線里。

2021年中報，恒瑞醫(yī)藥破天荒地揭開了神秘面紗，全線公開研發(fā)管線，這可能是接軌國際化的一個舉措。

根據(jù)去年三季度在研發(fā)日披露的數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥目前共有50余種創(chuàng)新產(chǎn)品處于臨床開發(fā)階段，其中15種遞交上市申請或III期臨床，40+處于I期和II期臨床，20余種創(chuàng)新分子即將進入臨床研發(fā)階段，在研臨床研究項目超過240種。

截至目前，恒瑞醫(yī)藥已有10種創(chuàng)新藥在中國上市。但是這些創(chuàng)新藥研發(fā)管線含金量幾何呢？

2021年，默克研發(fā)的PD-L1/TGF-β 雙功能融合蛋白遭遇四連敗，在國內(nèi)最先開展相同靶點“Fast-Follow”的便是恒瑞醫(yī)藥，該項目內(nèi)部研發(fā)代號為SHR-1701。

根據(jù)其2021年半年報披露的研發(fā)管線，恒瑞醫(yī)藥關(guān)于SHR-1701的臨床項目已有11項之多，其中，聯(lián)合貝伐珠單抗+XELOX治療晚期結(jié)直腸癌和聯(lián)合化療治療晚期或轉(zhuǎn)移性胃癌或胃食管結(jié)合部癌已處于臨床III期階段；其余處在臨床II期有7項，處于臨床I期2項。累計投入SHR-1701的研發(fā)費用已超2.22億元。

默克PD-L1/TGF-β的數(shù)個臨床項目失敗，也讓恒瑞醫(yī)藥“Fast-Follow”策略的風(fēng)險徹底暴露。

圖3. 恒瑞醫(yī)藥SHR-1701研發(fā)管線，來源：恒瑞2021年半年報

另外，恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)有的創(chuàng)新藥產(chǎn)品都面臨著諸多同類競品的壓力。

2022年1月，恒瑞醫(yī)藥的達爾西利片獲批上市。在達爾西利獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，包括輝瑞的哌柏西利、禮來的阿貝西利、諾華的利柏西利和G1/先聲藥業(yè)的曲拉西利，前兩者均已獲批在國內(nèi)上市。

CDK 4/6作為明星靶點，在國內(nèi)儼然已成了一條擁擠的賽道。光是仿制藥就有20余家企業(yè)布局。齊魯制藥4類仿制藥哌柏西利膠囊于2020年12月獲批上市，拿下了國內(nèi)首仿；其余包括科倫、奧賽康、豪森、先聲和山香藥業(yè)5家已經(jīng)遞交上市申請，另有正大天晴等4家企業(yè)已開展生物等效性試驗，還有11家企業(yè)獲批臨床。

圖4. CDK 4/6抑制劑國內(nèi)研發(fā)現(xiàn)狀，來源：藥渡整理

恒瑞醫(yī)藥的達爾西利雖然享受著首款國產(chǎn)CDK 4/6抑制劑的待遇，但能享受的紅利期可能依舊不會太長。

類似的情況還包括在研管線中的BTK抑制劑、JAK1抑制劑、SGLT-2抑制劑、ADC等。所以這些已上市或在研的“Fast-Follow”產(chǎn)品對恒瑞醫(yī)藥來說只能起到“保營收”的作用，要達到“穩(wěn)增長”的目標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥還欠缺一個“爆款”產(chǎn)品。

在前瞻性戰(zhàn)略上面，恒瑞醫(yī)藥是結(jié)結(jié)實實地錯過了“新冠特效藥”行情。其實在國內(nèi)的大型藥企中，不止恒瑞，揚子江、齊魯、豪森等等全部錯過了布局“新冠特效藥”研發(fā)的最佳時期。在政策鼓勵研發(fā)治療新冠藥物的當(dāng)下，大型藥企的缺席真是令人費解。

不過，近日開拓藥業(yè)普克魯胺的III期臨床成功，或許能為恒瑞帶來一些想象力。因為恒瑞的在研管線里也有一款與普克魯胺同為AR抑制劑的SHR3680。