3月25日晚間，上市公司凱萊英發(fā)布公告，為促進凱萊英醫(yī)藥大分子藥物、ADC藥物、細胞基因治療藥物以及mRNA藥物等在內(nèi)的CDMO業(yè)務(wù)發(fā)展，子公司凱萊英生物層面引入高瓴等戰(zhàn)略投資者，并將凱萊英生物打造成為全球生物藥及先進療法CDMO的領(lǐng)軍企業(yè)。
高瓴對于凱萊英是出了名的“偏愛有加”。
2020年初凱萊英曾披露鎖價定增方案，計劃募資23億元，由高瓴全額認購，后因一系列原因，該定增方案最終未能實施。最終在2020年10月，高瓴通過新一輪詢價定增認購440.53萬股（獲配金額約10億元）。
不過，高瓴在2021年已減持了部分凱萊英的倉位，已退出前十大股東之列。
而此次，高瓴再次殺個“回馬槍”，投資凱萊英旗下公司，更是值得細細品味。凱萊英的公告中，有兩個要點引起了我們注意，一個是估值，另一個是特殊認購權(quán)：
● 凱萊英生物原是上市公司的全資子公司，在各方均完成首筆增資交易后，凱萊英醫(yī)藥對目標公司的持股比例從100%變更為83%，而據(jù)公告測算，首筆增資金額約為4.098億元（除去凱萊英醫(yī)藥增資額），那么可以測算出凱萊英生物本輪估值在24.1億人民幣。
● 高瓴有權(quán)在首筆增資交割日后1年內(nèi)、2年內(nèi)，分別按投前估值40億元、70億元的對目標公司進行增資，使得屆時高瓴的持股比例均分別增加1%；高瓴就特殊認購注冊資本享有的股東權(quán)利應(yīng)不劣于高瓴就在本次投資中獲得的公司注冊資本享有的股東權(quán)利。
基于凱萊英生物的本輪估值和高瓴所享有的特殊認購權(quán)，不難看出高瓴十分強烈看好凱萊英的大分子&CGT療法CDMO業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，并有信心公司在兩年內(nèi)公司估值能翻2倍。
過去，市場給凱萊英的印象和定位一直是“國內(nèi)小分子CDMO榜眼”，如今“高調(diào)”宣布和高瓴一起合作殺入大分子和前沿療法領(lǐng)域，到底有怎樣的底氣？
1、凱萊英生物的含金量？
凱萊英在大分子領(lǐng)域的野心業(yè)內(nèi)路人皆知，早在2019年開始啟動上海金山大分子研發(fā)中心，2020年組建大分子業(yè)務(wù)研發(fā)、生產(chǎn)團隊并建設(shè)了GMP 規(guī)定的中試車間生產(chǎn)線（200L、500L 的一次性反應(yīng)器生產(chǎn)線）；公司在多次沖擊港股的材料中，大部分募資投建的計劃都與大分子相關(guān)；近日，凱萊英更是計劃投資30億在上海奉賢建設(shè)生物藥CDMO研發(fā)及商業(yè)化基地。
目前，凱萊英生已經(jīng)構(gòu)建了分析開發(fā)平臺、細胞株開發(fā)和篩選平臺、原液工藝開發(fā)平臺、制劑開發(fā)平臺、無菌灌裝和凍干工藝開發(fā)平臺、GMP中試生產(chǎn)平臺等6大技術(shù)平臺，提供從IND到NDA的一站式服務(wù)。
除了市場耳熟能詳?shù)膯慰顾幬锿?，公司還致力提供ADC、質(zhì)粒、mRNA等先進療法的相關(guān)CDMO服務(wù)。據(jù)公司報道，公司ADC藥物一站式CDMO服務(wù)平臺將預計需要1年時間完成的項目縮短至8個月，獲得創(chuàng)新藥公司Mersana授予的“卓越項目獎”，未來有望為更多國內(nèi)外藥企提供ADC藥物一站式服務(wù)。
與一般的大分子CDMO不同，凱萊英生物天生有母公司的導流賦能。母公司凱萊英醫(yī)藥客戶網(wǎng)絡(luò)輻射全球，包括默沙東、BMS、艾伯維、輝瑞、禮來等國際制藥巨頭，凱萊英生物可憑借在小分子CDMO領(lǐng)域積累的客戶口碑與外包服務(wù)經(jīng)驗，尋求承接老客戶的大分子CDMO業(yè)務(wù)。2020年年報顯示，凱萊英當年大分子CDMO的相關(guān)收入為1.7億元，同比增長53.51%，收入占比提升至6.92%。而據(jù)公告中的凱萊英生物財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司2021年實現(xiàn)營收287.05萬元，對應(yīng)凈利潤為-3257.99萬；今年1-2月，公司營收實現(xiàn)大幅增長（441.86萬），是2021年全年營收的1.5倍。母公司凱萊英的訂單和業(yè)績高景氣，也讓子公司凱萊英生物受益。目前，全球有超過600家CDMO行業(yè)，但拿歐美與國內(nèi)CDMO公司營收結(jié)構(gòu)比較，有不小的差異，歐美CDMO企業(yè)收入&戰(zhàn)略重心聚焦制劑與生物藥領(lǐng)域，國內(nèi)CDMO大部分源于小分子化藥的API/中間體生產(chǎn)。所以，最終體現(xiàn)出來就在全球的市場份額集中度數(shù)據(jù)層面。
2021年生物藥CDMO領(lǐng)域，前6大公司合計市場份額達到63%，有望在未來幾年將進一步提升至80%的水平，呈現(xiàn)強者恒強的態(tài)勢。反觀小分子與CGT CDMO領(lǐng)域，全球前十大公司的市場份額合計仍低于50%，呈現(xiàn)更為分散的趨勢。如果以CGT療法的角度來理解，全球大部分CDMO公司發(fā)展階段都處于起步和萌芽期，龍頭公司并未取得奠定性的領(lǐng)先優(yōu)勢，可以理解。
小分子CDMO為什么較大分子CDMO競爭格局更為分散？（分散可能意味著新進入者機會更多）
核心原因在于大分子生物藥的結(jié)構(gòu)較為復雜且穩(wěn)定性差，生產(chǎn)制備存儲的難度更高，產(chǎn)能瓶頸難以突破，技術(shù)壁壘明顯高于小分子，成熟掌握大分子藥物工藝開發(fā)和生產(chǎn)能力的CDMO相對稀缺，也造成了國內(nèi)藥明生物一枝獨秀的局面。短中期內(nèi)，大分子CDMO領(lǐng)域很難有國內(nèi)企業(yè)能向藥明生物發(fā)起挑戰(zhàn)，但凱萊英作為老牌的小分子CDMO龍頭，有機會和金斯瑞等公司一起競爭前三甲的剩下兩個位置，同時亦有望通過加大CGT療法CDMO賽道研發(fā)投入進行“彎道超車”，顯著增加業(yè)務(wù)彈性，
3、減持凱萊英再“另類買回”，高瓴的投資策略在變化大部分市場投資者也許發(fā)現(xiàn)：高瓴的投資策略在改變。
高瓴從2020-2021年大肆通過二級市場參加醫(yī)療上市公司定增的方式，轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極投資上市公司孵化的最有潛力子業(yè)務(wù)板塊。
這種策略轉(zhuǎn)變帶來的好處是什么？又或者處于怎樣的考量？
其一是出于市況的考慮，由于定增進入的股東往往要鎖定6個月，當前的行情已經(jīng)出現(xiàn)了大批公司跌破當初定增價的情況，過往折價進入上市公司，搭行情的順風車輕松實現(xiàn)大筆浮盈的策略已經(jīng)不奏效，同時還要承受鎖定期公司股價下跌的本金損失風險（同樣參照港股的IPO基石投資者）。
其二是新投資方式的巧思，由于投資的是上市公司孵化的業(yè)務(wù)子版塊，一方面往往會簽訂對賭及回購的條款，實現(xiàn)最大限度的本金安全；另一方面，通過精密的盡調(diào)挑選上市公司最好的業(yè)務(wù)，高瓴聯(lián)合上市公司對其進行資源注入，通過幾年培育后再進行分拆上市，獲得豐厚的二級市場溢價回報。這樣的策略，高瓴已經(jīng)使用得“爐火純青”：● 2020年3月高瓴、晨壹投資華蘭疫苗，2020年4月華蘭生物分拆華蘭疫苗上市；● 2021年1月，高瓴悠恒8000萬投資迪安診斷旗下凱萊譜（質(zhì)譜檢測）；● 2021年4月，高瓴辰鈞1.1億投資博騰股份旗下博騰生物（CGT CDMO）；● 2021年5月，高瓴認購金斯瑞蓬勃7000萬美元可換股債券及1.5億美元A類優(yōu)先股；驗證戰(zhàn)績的角度，目前華蘭疫苗已經(jīng)實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板IPO，目前市值為214億，而兩年前高瓴、晨壹的認購估值為138億。
本次對凱萊英生物的增資，公告提到凱萊英醫(yī)藥將盡最大努力促使子公司在2026年底前實現(xiàn)IPO，所以高瓴對凱萊譜、博騰生物等公司的戰(zhàn)績兌現(xiàn)往往要等到4-5年之后，是長線的投資策略。縱覽國內(nèi)400億市值以上的頭部CXO公司，赫然發(fā)現(xiàn)大部分玩家近年來已經(jīng)開始著眼培育自己的“新曲線業(yè)務(wù)”，并已經(jīng)初步規(guī)劃了未來分拆IPO的計劃。
藥明系雙雄，藥明生物在疫苗CDMO領(lǐng)域組建了藥明海德，在抗體偶聯(lián)藥物CDMO領(lǐng)域則是和藥明康德組建了藥明合聯(lián)；藥明康德則是從幾年前就開始培育CGT CDMO業(yè)務(wù)，使得藥明生基目前成為國內(nèi)CGT CDMO的領(lǐng)頭羊。
凱萊英的布局，正如前文所述，將大分子和前沿療法的布局，全部傾注入了凱萊英生物，并獲得了高瓴這個堅強的后盾支持。
康龍化成，在布局前沿領(lǐng)域似乎慢了一步，但近兩年來的收購動作的方向也聚焦在CGT CDMO產(chǎn)能和大分子CRO資產(chǎn)的方向。博騰股份則是直接跳過了大分子CDMO，直接在2018年前瞻性布局了CGT CDMO業(yè)務(wù)，旗下博騰生物也在2021年4月獲得國投招商、高瓴等機構(gòu)的A輪投資，估值為7.7億人民幣。
昭衍新藥可能是最不起眼的一位孵化高手，其管理層悄悄孵化了一個大分子CDMO資產(chǎn)——昭衍生物（昭衍新藥持股4.8%），昭衍生物已經(jīng)在中美兩地投建了大量的產(chǎn)能，2021年8月的B+輪融資投后估值已經(jīng)達到10.5億美元，預計是最快實現(xiàn)IPO的生物CDMO新勢力。
金斯瑞生物旗下的蓬勃生物一直都是生物CDMO隱秘的強者，其2021年生物制劑開發(fā)服務(wù)（大分子+CGT療法）實現(xiàn)翻倍式增長（收入約為0.814億美元），一舉奠定了公司“國內(nèi)生物CDMO前三甲”的地位；2021年5月，高瓴1.5億美元獲得蓬勃生物17.05%股權(quán)，投后估值為8.8億美元。
結(jié)語：本次的凱萊英生物增資方式，僅僅是高瓴投資策略轉(zhuǎn)變的一個顯著縮影，未來我們可能會看到越來越多高瓴這樣的投資案例，同時這也是高瓴在低迷行業(yè)市況下，給出的自己一種打法策略答案。
從高瓴布局賽道的規(guī)律，下一個會不會是藥明生基、昭衍生物？我們拭目以待。
文章來源：瞪羚社
