主動(dòng)脈瓣膜
1、手術(shù)量：累計(jì)手術(shù)1.3萬(wàn)例，僅2021年手術(shù)7173例，意味著2021年手術(shù)量是過(guò)去的總和，可以想見(jiàn)這個(gè)行業(yè)的翻倍增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
2、分布結(jié)構(gòu)：幾大學(xué)術(shù)帶頭人的阜外、華西、浙二、安貞、廣東人民超過(guò)150例，TOP10醫(yī)院手術(shù)量占比30%，但我們也看到TOP11醫(yī)院的門檻達(dá)提升到100例的同時(shí)，全國(guó)也只有11個(gè)省市超過(guò)100例手術(shù)。所以可以看到頭部醫(yī)院和省份的聚焦效應(yīng)，但也可以看到全國(guó)普及的任重道遠(yuǎn)。
3、公司表現(xiàn)：幾大主動(dòng)脈瓣膜企業(yè)全年表現(xiàn)略低于指引，但基于疫情原因可以理解，啟明、心通等頭部公司也支撐了行業(yè)翻倍增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從20到21年，國(guó)產(chǎn)三巨頭都拿到了二代TAVR批文，甚至沛嘉的一二代產(chǎn)品前后腳獲批，市場(chǎng)正式進(jìn)入到可回收二代TAVR時(shí)代，也意味著大大降低了新醫(yī)生的學(xué)習(xí)曲線。
下一步TAVR將攻克難關(guān)將是干瓣技術(shù)帶來(lái)瓣膜更長(zhǎng)使用壽命，啟明已經(jīng)完成首例FIM臨床。
二尖瓣膜
1、行業(yè)進(jìn)展：相比于主動(dòng)脈瓣膜的國(guó)產(chǎn)領(lǐng)先地位，技術(shù)難度更大的二尖瓣領(lǐng)域還是看雅培二尖瓣夾子Mitraclip，這款產(chǎn)品21年初上市后，處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，全年42臺(tái)手術(shù)，大部分都是頭部醫(yī)院。
2、國(guó)產(chǎn)研發(fā)：在主動(dòng)脈三巨頭搶灘了TAVR領(lǐng)域后，后續(xù)瓣膜企業(yè)更加愿意布局二尖瓣等還沒(méi)有產(chǎn)品上市的瓣膜領(lǐng)域。
德晉的MitralStitch腱索植入和捍宇的ValveClamp緣對(duì)緣是最早進(jìn)入臨床的二尖瓣產(chǎn)品，而現(xiàn)在國(guó)內(nèi)二尖瓣已經(jīng)百花齊放，通路包括經(jīng)股、經(jīng)心尖，修復(fù)方式包括緣對(duì)緣、腱索，也有開(kāi)發(fā)二尖瓣置換和瓣中瓣置換，二尖瓣領(lǐng)域眾多臨床開(kāi)展，預(yù)計(jì)再過(guò)幾年這個(gè)領(lǐng)域比主動(dòng)脈更精彩。
在經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣置換領(lǐng)域，我國(guó)基本追上國(guó)際發(fā)展步伐。2018年阜外醫(yī)院報(bào)道中國(guó)首例經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣置換手術(shù)，2019年阜外醫(yī)院報(bào)道世界首例超聲引導(dǎo)經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣置換手術(shù)。
目前，國(guó)內(nèi)兩款經(jīng)心尖介入二尖瓣瓣膜（以心醫(yī)療Mitrafix及紐脈醫(yī)療Mithos）均已正式開(kāi)始注冊(cè)臨床研究，沛嘉醫(yī)療收購(gòu)中國(guó)區(qū)權(quán)益的HighlifeTF-TMVR系統(tǒng)也完成了首例植入，臻億醫(yī)療TruDelta TA途徑介入二尖瓣置換也在年末完成首例植入。
在二尖瓣“瓣中瓣”置換領(lǐng)域，愛(ài)德華（Edwards）Sapien 3瓣膜在中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院阜外醫(yī)院、空軍軍醫(yī)大學(xué)西京醫(yī)院、四川大學(xué)華西醫(yī)院等單位通過(guò)倫理審查開(kāi)展了少量超標(biāo)簽（off-label）的臨床應(yīng)用；佰仁醫(yī)療球囊擴(kuò)張瓣膜用于二尖瓣“瓣中瓣”置換的注冊(cè)臨床研究已進(jìn)入尾聲，紐脈醫(yī)療的球囊擴(kuò)張瓣膜也開(kāi)展了二尖瓣“瓣中瓣”置換臨床應(yīng)用”
資本市場(chǎng)
主動(dòng)脈三巨頭市場(chǎng)大幅縮水：最慘的心通從最初400多億市值，跌到百億以下，啟明和沛嘉也都膝蓋斬，現(xiàn)在幾家TAVR企業(yè)的估值在80-100億人民幣之間。
大量瓣膜企業(yè)準(zhǔn)備IPO上市：我們可以看到招股書的包括捍宇、紐脈、健世、樂(lè)普心泰等等。瓣膜企業(yè)已經(jīng)成為神經(jīng)介入、AI器械以外，另一個(gè)熱門的IPO器械領(lǐng)域。
引進(jìn)海外產(chǎn)品：近期沛嘉引進(jìn)了主動(dòng)脈反流的TAVR產(chǎn)品，啟明參股德晉的同時(shí)也3億美元引進(jìn)了二尖瓣置換產(chǎn)品，心通更是繼承微創(chuàng)BD基因，不斷加大二尖瓣/三尖瓣的海外合作力度。
同時(shí)，我們也看到遠(yuǎn)大這種醫(yī)療器械領(lǐng)域資本新玩家也開(kāi)始進(jìn)入二尖瓣置換領(lǐng)域?？粗鴩?guó)內(nèi)瓣膜企業(yè)，恨不得把全球在研的瓣膜產(chǎn)品都引進(jìn)到國(guó)內(nèi)。
投資邏輯
對(duì)標(biāo)愛(ài)德華：之前市場(chǎng)最簡(jiǎn)單粗暴的投資邏輯就是瓣膜企業(yè)對(duì)標(biāo)海外的愛(ài)德華，看著人家700億美元市值，覺(jué)得自家瓣膜企業(yè)怎么也得值700億人民幣。
最熱鬧的時(shí)候，三家上市TAVR企業(yè)市值和差不多千億市值。但是我們要考慮面向市場(chǎng)范圍（全球Vs國(guó)內(nèi)）、市場(chǎng)格局（2家Vs N家）、價(jià)格（國(guó)內(nèi)20萬(wàn)），實(shí)際演化下來(lái)并不能完全對(duì)標(biāo)。
集采邊界：器械集采從成熟的冠脈支架、骨科到偏早期的藥物球囊、神經(jīng)介入，感覺(jué)已經(jīng)進(jìn)入到“萬(wàn)物集采”的狀態(tài)，而瓣膜作為未來(lái)的大單品，是否會(huì)/什么時(shí)候會(huì) 進(jìn)行集采已經(jīng)成為這個(gè)行業(yè)頭上懸著的利劍，甚至進(jìn)入到貴州等地醫(yī)保已經(jīng)變成負(fù)面解讀，成為市場(chǎng)從溢價(jià)變折價(jià)的重要原因之一。
內(nèi)卷：主動(dòng)脈領(lǐng)域，大家都在牛瓣/豬瓣，是否裙擺，瓣膜長(zhǎng)短、徑向支撐力找差異度。而到了二尖瓣領(lǐng)域，修復(fù)or置換，修復(fù)中是緣對(duì)緣還是腱索，經(jīng)股還是經(jīng)心尖，有太多的技術(shù)路徑，也就有太多的企業(yè)跑進(jìn)來(lái)想吃口肉。
但我們實(shí)際要找到真正的差異化需求和差異化產(chǎn)品，譬如主動(dòng)脈，現(xiàn)在大家覺(jué)得可回收、干瓣膜還是劃分一二三代的真正區(qū)別。而二尖瓣領(lǐng)域，未來(lái)會(huì)怎么演化要持續(xù)觀察。
所以，我們也承認(rèn)百花齊放的負(fù)面解讀就是行業(yè)內(nèi)卷，需要從眼花繚亂的PPT中，找到最后的勝者。
是否值得投資？
大行業(yè)：無(wú)論是海外愛(ài)德華的案例，還是國(guó)內(nèi)流行病學(xué)數(shù)據(jù)，我們都可以看到心臟瓣膜領(lǐng)域是個(gè)百萬(wàn)級(jí)需求的大領(lǐng)域，而介入瓣膜即使未來(lái)產(chǎn)品換代或者國(guó)家集采，依然是一個(gè)高單價(jià)的產(chǎn)品，很難變成冠脈支架幾百塊錢的低值器械，所以現(xiàn)在下結(jié)論說(shuō)心臟瓣膜是未來(lái)國(guó)內(nèi)價(jià)值量最大的器械領(lǐng)域不為過(guò)。
行業(yè)高增長(zhǎng)：21年數(shù)據(jù)可以看到低基數(shù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，展望未來(lái)可能5萬(wàn)臺(tái)手術(shù)之前，一直會(huì)維持高增速。
國(guó)產(chǎn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)：主動(dòng)脈瓣膜應(yīng)該是少數(shù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品先獲批，先開(kāi)始醫(yī)生教育的領(lǐng)域，這也意味著國(guó)內(nèi)醫(yī)生對(duì)于國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品有更強(qiáng)的認(rèn)知度，更低的外資偏見(jiàn)。畢竟其他內(nèi)窺鏡、電生理等很多外資強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域，想做到冠脈支架那樣逐漸從外資企業(yè)手中搶奪市場(chǎng)份額，不是一個(gè)容易的事情。
格局演變：市場(chǎng)格局趨勢(shì)還沒(méi)有定局，但是不妨礙我們做一些推演。
1、是幾個(gè)主動(dòng)脈巨頭依托市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和資本優(yōu)勢(shì)，順利延伸到二尖瓣領(lǐng)域，一統(tǒng)心臟瓣膜江湖？還是新興企業(yè)通過(guò)二尖瓣等差異化競(jìng)爭(zhēng)路徑成為心臟瓣膜新玩家？
2、是否會(huì)有以心臟瓣膜為基石的新器械平臺(tái)類公司跑出來(lái)，啟明已經(jīng)收購(gòu)的肥厚性心臟病和RDN領(lǐng)域，沛嘉也是TAVR和神經(jīng)介入兩條腿。
3、國(guó)家集采是否會(huì)在TAVR行業(yè)發(fā)展早期（5萬(wàn)臺(tái)之前）就大幅降價(jià)（小幾萬(wàn)元）？
總結(jié)
心臟瓣膜領(lǐng)域是研究醫(yī)療器械行業(yè)避不開(kāi)的重要研究方向，從偏成熟的主動(dòng)脈到處于臨床階段的二尖瓣，心臟瓣膜江湖已經(jīng)有幾十家企業(yè)。
市場(chǎng)給了近千億市值預(yù)期之時(shí)，我們需要冷靜思考國(guó)內(nèi)外差異，是否對(duì)未來(lái)格局偏樂(lè)觀。而現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期低迷之時(shí)，我們要多考慮這個(gè)行業(yè)高單價(jià)、強(qiáng)需求的市場(chǎng)屬性，以及國(guó)產(chǎn)企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
從投資角度看，心臟瓣膜領(lǐng)域投資注定是醫(yī)保政策偏緊+行業(yè)需求巨大+行業(yè)格局特色的綜合因素決定。
文章來(lái)源：醫(yī)藥投資部落
