2010年，雷軍發(fā)了一條微博，他說：
“過去的三年每天都在反思。一日夢醒才明白：要想大成，光靠勤奮和努力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的?！?/span>
他總結(jié)道：“三年長考，五點(diǎn)體會：1）人欲即天理，更現(xiàn)實的人生觀；2）順勢而為，不要做逆天的事情；3）顛覆創(chuàng)新，用真正的互聯(lián)網(wǎng)精神重新思考；4）廣結(jié)善緣，中國是人情社會；5）專注，少就是多。”
這五條體會，1和4說的是要順應(yīng)人心；2和3說的是要順應(yīng)大勢；5說的是要順應(yīng)自己的能力。
一言以蔽之，凡事都要順勢而為，不要總想著逆天而行。
某種意義上，雷老板這個論述是更具象的闡述了“個人奮斗”和“歷史進(jìn)程”之間的關(guān)系。勤勞可以致富，但發(fā)財必須靠命，大級別的收益一定是來自時代紅利的饋贈，回看歷史，能以個人奮斗改變歷史進(jìn)程的天降猛男屈指可數(shù)。
今年的二級市場很難。做投資，既要低頭看路，又要仰望星空，要不被時代巨輪碾過的降維打擊是致命的。醫(yī)藥跟蹤了這么多年，圍繞管線把科學(xué)問題搞清楚很重要，但思考行業(yè)的周期問題更重要，中國的醫(yī)藥市場的政策周期極強(qiáng)，同時產(chǎn)品周期的換代又與國際不同步，兩者疊加導(dǎo)致了每一輪醫(yī)藥板塊行情的帶頭大哥都不太一樣，真正穿越周期的龍頭屈指可數(shù)，早年間輝煌的大牛股今安在？
無論何時，優(yōu)質(zhì)品種都能提供Alpha，但是行業(yè)Beta才是真正的時代紅利，從投資角度，你覺得是Beta的錢（估值）容易賺？還是Alpha的錢（業(yè)績）容易賺？在行情動蕩的時刻，更要思考未來的Beta來自何處。
回看這一輪創(chuàng)新藥牛市，就不得不提兩個關(guān)鍵分水嶺文件：
2017年10月8日 ，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》。
2021年7月2日，國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）發(fā)布了“關(guān)于公開征求《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見的通知”。
某種意義上，2017年的42號文開啟了中國創(chuàng)新藥的大潮，而2021年的46號文則正式宣告了中國創(chuàng)新藥的套利時代結(jié)束了，簡單粗暴的套利周期Beta行情結(jié)束了。
套利時代，唯快不破
今年，申萬的王勝老哥有一句很上頭的話：沒有核心資產(chǎn)的時代，只有時代的核心資產(chǎn)。
在醫(yī)藥行業(yè)，那更是如此：沒有醫(yī)藥股的時代，只有時代的醫(yī)藥股。
回到2016年，當(dāng)中國暢銷藥統(tǒng)計數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出這種畫風(fēng)，Old money 賣藥賺著大把大把的 Dollar，但是全球暢銷藥確是完全不一樣的畫風(fēng)。
那么問題來了，人種差異有沒有那么大？這是科學(xué)問題，有，但不顯著。流行病學(xué)的差異有沒有那么大？同樣的，有，但沒有根本性的差異。
當(dāng)這個變量確認(rèn)的時候，那么一個可預(yù)期的結(jié)果就是，只要中國還在向上發(fā)展，中國和全球用藥管線早晚會收斂，在收斂過程中，首先要解決的是有沒有的問題。因此，早年堅持科學(xué)發(fā)展觀的人都會走向在中國摘下“低垂果實”的策略，致力于收斂中國與國際之間用藥代際差異，科學(xué)性已經(jīng)被驗證，剩下的就是執(zhí)行力的問題。
這是少有的既順應(yīng)監(jiān)管和患者的人心，又順應(yīng)科學(xué)發(fā)展的大勢，只需要努力認(rèn)真做好摘果子的事情就夠了。
時來天地皆同力，2017年的42號文和緊隨其后的2018年港股18A改革、2019年A股科創(chuàng)板、2021年的北交所，就是分別從監(jiān)管和資本兩個維度進(jìn)一步加速了這一進(jìn)程。
創(chuàng)新這種事情，一定是自下而上的涌現(xiàn)的，很難自上而下的行政規(guī)劃，傳統(tǒng)那種產(chǎn)業(yè)激勵模式不管用，關(guān)鍵還是得順應(yīng)人心。通過釋放審批紅利以及打開二級市場的退出機(jī)制，有著無限 Dollar 的吸引才能發(fā)動群眾，全球的科學(xué)家和資本迅速參與到這一進(jìn)程，用最快的速度收斂中國藥物和全球之間的代際差異。套利這種策略，總?cè)萘渴怯邢薜?，?dāng)套利策略被反復(fù)確認(rèn)的時候，持續(xù)涌入的資本會快速收斂套利空間。一切都會加速，臨床時間太長，那就上單臂；自研太慢了，就 BD 搞 License-in；團(tuán)隊跟不上，那就上CXO；管線不夠看了，那就找公司合并拼出更好看的管線；資金跟不上，那就找人站臺做局快速推融資沖上市搞錢。
一切都被加速了。
故事講到這，好像不批判下這種急躁的風(fēng)氣都顯得不太講政治。但是，分析問題，還是得實事求是，以上種種策略都是在特定歷史時期里的最優(yōu)解，它充分的調(diào)動了各種資源極大的加速了行業(yè)的發(fā)展，篩選出一批執(zhí)行力強(qiáng)的優(yōu)秀團(tuán)隊，用較低成本、較快速度的研發(fā)或引進(jìn)了中國未上市的國際上的主流品種，用最快的速度收斂了中國和國際上的藥物代際差異，較為出色的完成了有沒有的這個特定歷史時期的主要矛盾，作為特例，時代紅利往往就代表著極高的投資ROI，是很好的投資窗口期。
套利時代，唯快不破。
在這個時代，以百濟(jì)為首的 Biotech 以及以藥明為首的CXO是整條街上最拉風(fēng)的兩大猛男，前者以豪華的團(tuán)隊在吃上中外管線套利的同時吃上了金融政策套利，成為唯一一家三地上市的Biotech；后者以高超管理能力和資本運(yùn)作開啟了CXO和資本的聯(lián)動，在CXO人力杠桿的基礎(chǔ)上再加上資本的杠桿，實事求是的說，確實是套利時代充滿智慧的最優(yōu)策略。
套利，從來都是快魚吃慢魚的游戲，只要是套利一定會有結(jié)束的一天。套利品種做一個少一個，早期機(jī)構(gòu)賺錢了，優(yōu)秀企業(yè)賺錢了，監(jiān)管和患者也由于競爭帶來實惠，用大佬的話來說就是：用PD-(L)1給大家洗澡。套利紅利帶來階段性極高的景氣度和樂觀的情緒會把估值打到頂峰，最終，把時代賦予的階段性套利紅利當(dāng)成長期趨勢的人就成為了最后的買單者。
像時間的朋友們很清楚，該套利的時候要高調(diào)，該散場的時候要低調(diào)。
今年，其實市場已經(jīng)給出了方向，純 BD 驅(qū)動的項目上市被否，二級市場上 Biotech 持續(xù)殺估值，直至42號文的官宣了套利時代的結(jié)束。
翻譯翻譯什么叫：臨床價值為導(dǎo)向？說白了就是已經(jīng)夠多了，得有點(diǎn)追求，整點(diǎn)好的。
行業(yè)的主要矛盾已經(jīng)從“解決有沒有”過渡到“追求好不好”。
想清楚底層邏輯才是行業(yè)分析關(guān)鍵的大問題，正確的問題是：在追求好不好的時代需要怎樣的醫(yī)藥公司？
內(nèi)卷時代，創(chuàng)新為王
雖然，市場里流傳的定式是吃藥喝酒，但醫(yī)藥和消費(fèi)者兩個行業(yè)的底層邏輯是完全不一樣的，醫(yī)藥行業(yè)是追求變化的，尋找持續(xù)滿足患者的需求產(chǎn)品；消費(fèi)行業(yè)則是追求不變，尋找那些有長期消費(fèi)者粘性的超級大單品、大品牌。因此，醫(yī)藥股言必稱創(chuàng)新，消費(fèi)股言必稱傳承。只有在這樣的框架下，才能理解中藥的定位，它是講傳承的，是代表了中國先進(jìn)文化的前進(jìn)方向，應(yīng)該劃入消費(fèi)組；在化藥和生物藥這個領(lǐng)域，創(chuàng)新才是主旋律，他是要代表中國先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展的，真正的醫(yī)藥股終究還是得比創(chuàng)新能力。
通過凌鵬老師的《行業(yè)比較復(fù)盤筆記》來看：創(chuàng)新藥為主線增加了醫(yī)藥投資的難度，醫(yī)藥股開始擺脫周期股、消費(fèi)股的屬性，更多向科技股靠近，而這一點(diǎn)可能也是醫(yī)藥股最終的歸宿。我們看美股的歷史，也是如此。美國的醫(yī)藥股在過去70年有過三個階段有超額收益：分別是1966年3月至1973年7月、1984年9月至2001年9月、2009年至2018年。前兩個階段，醫(yī)藥股在科技股和消費(fèi)股中兩遍沾光、最后一個階段完全和科技股共舞。
創(chuàng)新藥在科學(xué)原理上不好理解，但作為一種商品，創(chuàng)新這個屬性是可以被定義的：創(chuàng)新就是供給創(chuàng)造需求。
Iphone 之前，人們沒有智能手機(jī)需求；索非布韋之前，人們沒有治愈丙肝的需求，醫(yī)藥行業(yè)的增長來自于持續(xù)不斷的滿足患者的需求，以人體的復(fù)雜性以及人均壽命預(yù)期的增長，可預(yù)期需求是無限的，這也就是醫(yī)藥行業(yè)長牛的底層邏輯，不存在需求問題，增長的瓶頸在供給而非需求，行業(yè)增長來自于產(chǎn)品創(chuàng)新，但是由于創(chuàng)新的隨機(jī)性，行業(yè)里的創(chuàng)新的涌現(xiàn)大量來自于 Biotech，代表美國 Biotech 創(chuàng)新的指數(shù) XBI 在高波動率下保持了長期上行趨勢。
創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè)，永遠(yuǎn)有機(jī)會！醫(yī)藥，特別是 Biotech，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會總會有的。
在套利時代，主要的盈利模式是資本聯(lián)動的搞錢為主、賣藥賺錢為輔；在創(chuàng)新時代，主要的盈利模式可能會切換成賣藥賺錢為主，資本聯(lián)動搞錢為輔。因為市場被教育了，沒有賣藥賺錢預(yù)期的品種可能從一開始就不給估值了，沒有估值，怎么搞錢推臨床？
站在投資者角度，賣藥賺不賺錢，就是如何在商業(yè)上看待創(chuàng)新的問題，其實就是先判斷需求，再判斷供給問題，本質(zhì)上，還是判斷供給問題。
套利周期一擁而上必然帶來同質(zhì)化供給過多的問題，同質(zhì)化供給過多必然內(nèi)卷，競爭格局的惡化會導(dǎo)致談判的時騰挪的空間持續(xù)壓縮，會更多的把創(chuàng)新紅利交到監(jiān)管和患者這邊。再者，即便談下相對好的價格，同質(zhì)化的供給就意味著在終端需要更多的教育費(fèi)用，銷售費(fèi)用按不住，最終在賣藥賺錢這事上也不理想。供給格局好的創(chuàng)新，才是從投資角度最應(yīng)該聚焦的創(chuàng)新。
賣藥賺錢，F(xiàn)IC是面子，獨(dú)家才是里子，臨床指南才是最好的銷售代表。
套利時代 Biotech 的主流敘事是堆管線，啥都有的范式已經(jīng)過去了；新時代 Biotech 的范式是貴精不貴多，足夠能打的，一個就能立住了。
跳出醫(yī)藥的小氣候，看大氣候，老大哥喊“專精特新”的口號都喊到第三批了，說白了就是“貿(mào)工技”堆規(guī)模的路線動不動就給人卡脖子太難受，脖子太累無法呼吸，還是得走“技工貿(mào)”的路線整點(diǎn)硬貨，給他卡回去，形成卡脖子恐怖平衡，雙方才能重新好好說話。這一輪制裁風(fēng)波，雖然故事的最后沒錘到啥 Biotech，但是這次是很好的試金石，哪些 Biotech 資金有信心，哪些沒信心。
在新的周期，套利型的 Biotech 退場，專精特新的Biotech登場了。
像榮昌生物（9995.HK）這種故事可能才是以后的主流敘事，繞過有沒有階段，直接賭好不好，管理團(tuán)隊專注研發(fā)多年，在患者需求未滿足的缺醫(yī)少藥領(lǐng)域憋出新藥，還能把品種的海外權(quán)益授權(quán)出去，差異化的核心品種上市后持續(xù)的擴(kuò)管線擴(kuò)大商業(yè)化價值。
2021年3月，泰它西普（RC18）系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）適應(yīng)癥獲批有條件上市，同適應(yīng)癥全球首個新藥；
2021年6月，維迪西妥單抗（RC48）胃癌（GC）適應(yīng)癥獲批上市，中國區(qū)首個ADC；
2021年8月，2億美元首付款，24億美元里程碑款，銷售額10%左右提成，把維迪西妥單抗全球權(quán)益授予Seagen；
2021年12月，泰它西普、維迪西妥單抗談判成功進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，兩個核心品種也在持續(xù)的擴(kuò)適應(yīng)癥和推進(jìn)海外注冊。
管線這東西，貴精不貴多，能打的兩個核心品種就把估值頂起來了，不能打的鋪滿兩頁 A4 紙都不夠...
2021年12月，榮昌生物公告國家藥品監(jiān)督管理局已經(jīng)正式受理注射用維迪西妥單抗（RC48）聯(lián)合特瑞普利單抗注射液，治療圍手術(shù)期肌層浸潤性膀胱癌（MIBC）的新藥臨床研究申請。榮昌的思路向來是差異化優(yōu)先，沿著膀胱癌這個方向去看，才發(fā)現(xiàn)這是個大熱腫瘤賽道里相對被忽視的領(lǐng)域。
被忽視的泌尿生殖腫瘤
膀胱腫瘤組織學(xué)分類推薦采用 2016 年《WHO 泌尿系統(tǒng)及男性生殖 器官腫瘤分類》分類標(biāo)準(zhǔn)，參考其中尿路系統(tǒng)的分類，包括最常見的尿路上皮腫 瘤，其他如鱗狀細(xì)胞腫瘤、腺性腫瘤、臍尿管腫瘤、神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤、黑色素細(xì) 胞腫瘤、間葉來源腫瘤等。膀胱癌主要包括尿路上皮（移行細(xì)胞）癌、鱗狀細(xì)胞 癌和腺癌，其中，膀胱尿路上皮癌最為常見，占膀胱癌的 90%以上，膀胱鱗狀細(xì) 胞癌約占 3%~7% ；膀胱腺癌比例<2%。
具體來說，膀胱癌可分為非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC）和肌層浸潤性膀胱癌（MIBC）。據(jù)中國膀胱癌聯(lián)盟一項多中心的大規(guī)模橫斷面調(diào)查研究顯示，我國 NMIBC 和 MIBC 的比例約為 3 : 1，NMIBC 的空間比 MIBC 更大，約占新發(fā)膀胱癌患者75%，當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)治療手段是經(jīng)尿道膀胱腫瘤切除術(shù)（TURBT）后，輔助以膀胱灌注藥物治療，但術(shù)后5年內(nèi)復(fù)發(fā)率約為60%。復(fù)發(fā)后需反復(fù)接受切除術(shù)和灌注治療，過程漫長且極為痛苦，部分患者無法堅持下去。在灌注藥物失效后，沒有良好的二線治療方案選擇，只能接受膀胱全切，需要終身在體外佩帶尿袋，這個治療方案已經(jīng)在過去30年中沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。
由于膀胱癌患者生存周期可長達(dá)7.5年，根據(jù)推算，2020年全球存量膀胱癌患者接近430萬，中國膀胱癌存量患者接近65萬，存量患者規(guī)模更為龐大。無論從較高的發(fā)病率、復(fù)發(fā)率、以及存量患者人數(shù)來看，膀胱癌實際上是大癌種，但在很長時間里，都屬于被“忽視”的癌癥，存在巨大未被滿足的臨床需求。
一個顯而易見的藍(lán)海市場沒人參與，事出反常必有妖，那不外乎三者可能：1）看不到；2）看不上；3）看不懂。
全球那么多資本盯著，不可能有人看不到，患者體驗這么差需求也不用質(zhì)疑，那到現(xiàn)在還是藍(lán)海就只有一種可能，技術(shù)上難度較大，很難攻破。由于發(fā)病器官的特殊性，在人體代謝的末端，藥物的靶向和聚集都不理想，所以新藥研發(fā)難度較大。榮昌通過擴(kuò)適應(yīng)癥介入MIBC，而國內(nèi)主攻膀胱癌的Biotech是擬科創(chuàng)上市的亞虹醫(yī)藥，管線是全方位的布局泌尿生殖這個科室。根據(jù)其招股書信息，截至 2021年6月30日，全球范圍內(nèi)，除化療灌注類藥物及 BCG 外，目前僅有默沙東的 PD-1 抑制劑帕博利珠單抗獲得 FDA 的針對 NMIBC 適應(yīng)癥的有條件批準(zhǔn)上市，具體細(xì)分適應(yīng)癥為 BCG 無反應(yīng)、高危性、伴有或不伴有乳頭狀腫瘤的原位癌（CIS）的 NMIBC、且不適合或不接受膀胱 切除術(shù)。
在研管線來看，國際市場，全球范圍內(nèi)有多個針對 NMIBC 的創(chuàng)新型藥物已處于臨床試驗階段。在研產(chǎn)品按其給藥方式可分為三大類型，第一類為口服類藥物，第二類為新型膀胱灌注類藥物，第三類為注射類藥物，主要為與獲得有條件批準(zhǔn)的帕博利珠單抗同類的 PD-1/PD-L1 單抗。國內(nèi)市場，目前尚無針對 NMIBC 的靶向藥物獲批上市，有 7個創(chuàng)新藥物處于臨床階段，其中 3 個為口服類藥物，2 個為膀胱灌注類藥物，2個為以 PD-1 為靶點(diǎn)的注射類藥物。具體在研產(chǎn)品情況如下：
綜合來看，膀胱癌這個賽道的全球競爭格局都比較好，供給側(cè)同質(zhì)化的風(fēng)險不大，毫無疑問是好賽道，關(guān)鍵就看藥企能不能把握住機(jī)會了。
具體去看亞虹的策略也比較簡單，管線圍繞泌尿生殖系統(tǒng)疾病全治療周期的藥物和器械一起布局，正在開展9個主要創(chuàng)新產(chǎn)品對應(yīng)的12個在研項目，其中口服靶向藥物唯施可?（APL-1202）、光動力治療產(chǎn)品希維她?（APL-1702）這2款核心產(chǎn)品對應(yīng)的3項研究已處于III期或關(guān)鍵性臨床試驗階段，連診斷的顯影劑都布局了。
看治療流程圖會更清楚亞虹在科室聚焦上的布局，在泌尿生殖科室從前端的診斷篩查到后端的藥物都有布局，聚焦科室最大限度的放大渠道價值。
圍繞科室渠道，還布局了希維她?（APL-1702），集藥物和器械為一體的光動力治療產(chǎn)品，主要用于治療包括所有高危型人乳頭瘤病毒（HPV）亞型感染所致的子宮頸高級別鱗狀上皮內(nèi)病變（HSIL，屬于宮頸癌前病變范疇）。光動力治療是一種基于靶細(xì)胞中蓄積的光敏劑在光照下產(chǎn)生大量活性氧，進(jìn)而誘導(dǎo)病變細(xì)胞凋亡、壞死的療法。與膀胱癌治療較為類似的是，當(dāng)前宮頸環(huán)形電切術(shù)、冷刀錐形切除術(shù)等傳統(tǒng)治療，會給患者帶來出血、感染、宮頸器質(zhì)性損傷、早產(chǎn)、流產(chǎn)等不良反應(yīng)，患者亟需要保留宮頸功能的非手術(shù)療法，但全球尚無針對宮頸癌前病變的非手術(shù)治療產(chǎn)品獲批上市。截至 2021 年 6 月 30 日，國內(nèi)僅有 3 款針對 HSIL 或 CIN2/3 的治療性藥物進(jìn)入臨床試 驗，包括兩款光動力治療藥物和一款治療性疫苗。
目前唯施可（APL-1202）是膀胱癌中進(jìn)度最快的品種，一旦順利上市，那就不是 first in class 的邏輯，而是 only in class 的獨(dú)家品種了，在醫(yī)保談判時候的降價壓力可預(yù)期是相對是可控的，管線中的競品也不多，這種相對好的競爭格局可以維持相對長的時間，未來海外權(quán)益也有l(wèi)icense out的可能性，加上創(chuàng)始人潘柯也是從2010年創(chuàng)業(yè)開始就逐漸專注泌尿生殖腫瘤，從推分子式開始優(yōu)化到推進(jìn)臨床，這種被驗證的有全流程 in-house 研發(fā)能力專注細(xì)分領(lǐng)域的 Biotech，這就是新時代下最標(biāo)準(zhǔn)的“專精特新”的敘事邏輯。
在套利時代，有著極致速度的 License-in 模式是彼時的大概率的最優(yōu)解；在創(chuàng)新時代，只有有全流程 in-house 研發(fā)能力的 Biotech 才有一定概率賭出來，真正的創(chuàng)新，一定是概率事件，而不是確定性事件，概率的確定性來自專注。
結(jié)語
《 Margin Call 》里，危機(jī)當(dāng)前，老同志對年輕人說，華爾街就三種人賺錢：Be first，be smarter，or cheat。
毫無疑問，在醫(yī)藥行業(yè)，Be cheat 這種老玩法，已經(jīng)隨著2007年的一聲槍響遠(yuǎn)去，即便是神力通天也是邊緣玩法了，不是臺上的主流玩法；Be first 追求極致效率是套利時代的最優(yōu)解，比的就是聰明的執(zhí)行力，但窗口期已過，無法留戀；時移世易，當(dāng)卷到極致，也許只有 Be smarter ，賭出水平，做出真正的創(chuàng)新才有一線生機(jī)了。
畢竟，創(chuàng)新破萬卷。
聲明：本文僅代表作者觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議。信息如有疏漏，歡迎補(bǔ)充。
文章來源：醫(yī)藥魔方
