半年股價(jià)腰斬，阿里健康為什么不香了？

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阿里健康不香了

資本向來喜歡宏大敘事。

和其他被互聯(lián)網(wǎng)重塑過的零售、餐飲、出行等行業(yè)不同，醫(yī)療被互聯(lián)網(wǎng)改造程度還停留在表層。越是龐大的市場(chǎng)，越能吸引資本的興趣。

2019年底正式實(shí)施的新版《中華人民共和國(guó)藥品管理法》解除了對(duì)處方藥在線銷售的管制，讓醫(yī)藥電商的經(jīng)營(yíng)范圍從OTC（非處方藥）逐步擴(kuò)圍到處方藥領(lǐng)域。

互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)療的進(jìn)一步結(jié)合，意味著龐大的市場(chǎng)，僅處方藥外流可能就蘊(yùn)含千億市場(chǎng)。根據(jù)艾昆緯數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，隨著醫(yī)藥分家的推進(jìn)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)的處方藥外流規(guī)模約為4000億元-5000億元。

在政策、市場(chǎng)及疫情的催化下，一向被視為慢生意的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，于2020年一下子駛?cè)肟燔嚨?，巨頭們紛紛加速布局，優(yōu)質(zhì)頭部項(xiàng)目成為投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶對(duì)象。

融資層面，包括丁香園、春雨醫(yī)生、阿里健康、京東健康、微醫(yī)、微脈、1藥網(wǎng)、叮當(dāng)快藥等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，都在2020年完成了融資，整體融資額超過400億。

資本熱捧頭部項(xiàng)目的同時(shí)，泡沫出現(xiàn)了。2020年，燃石醫(yī)學(xué)創(chuàng)始人漢雨生曾直言，在全球貨幣超發(fā)的情況下，資本市場(chǎng)肯定有一定泡沫。比如在二級(jí)市場(chǎng)，有很多公司基本面沒有任何變化，PE卻翻了兩三倍甚至更多。

僅在那個(gè)階段，“泡沫”算是一個(gè)中性詞。它表示，同一時(shí)期的許多板塊、概念，確定性都弱于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。只不過，人們往往高估潮水到底能把弄潮兒沖多高。

2月份以來，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊堪稱大回撤，阿里健康跌幅接近50%，京東健康跌幅接近30%。

前者跌幅遠(yuǎn)高于后者，一方面與京東健康的新股身份不無關(guān)系，另一方面，則更多是因?yàn)榘⒗锝】禈I(yè)績(jī)不及預(yù)期。

5月底，阿里健康發(fā)布2021財(cái)年年報(bào)后，業(yè)績(jī)不及預(yù)期，股價(jià)連跌三天，跌幅超10%。財(cái)報(bào)發(fā)布至今，市場(chǎng)仍沉浸在悲觀情緒中，1個(gè)多月的時(shí)間跌去27%。

根據(jù)浦銀國(guó)際研報(bào)，阿里健康2021財(cái)年收入155億元，較市場(chǎng)預(yù)期低7%，毛利率23.3%與去年持平；全年凈利潤(rùn)3.4億元，較市場(chǎng)預(yù)期低24%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)6.3億元，低于市場(chǎng)預(yù)期13%。與此同時(shí)，與京東健康2020年總收入193.8億元相比，阿里健康龍頭地位不保。

具體看，現(xiàn)階段，阿里健康依舊是以“醫(yī)藥電商”為主，自營(yíng)+平臺(tái)的營(yíng)收占比超過90%。2021財(cái)年，阿里健康平臺(tái)業(yè)務(wù)的增速67.9%，基本保持原有增速；醫(yī)藥電商自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收132.16億元，增速為62.5%，增速下降了30個(gè)百分點(diǎn)，拖累了整體增速。

去年3月，朱順炎作為新任CEO執(zhí)掌阿里健康后，醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)的地位日漸凸顯。8月，阿里健康app更名為“醫(yī)鹿”，深耕在線診療的意圖明顯。

盡管前期醫(yī)療健康業(yè)務(wù)給巨頭帶來的收益是微不足道的，但市場(chǎng)也頗為關(guān)心阿里健康從藥到醫(yī)的轉(zhuǎn)型。今年4月，在第五屆未來醫(yī)療100強(qiáng)會(huì)上，說到2022財(cái)年目標(biāo)，朱順炎表示:“看我們今年‘醫(yī)’的部分?！?/p>

而2021財(cái)年，由消費(fèi)醫(yī)療業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)合并而成的醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)為阿里健康貢獻(xiàn)了2.84億元收入，同比增速由80.2%下降至12.4%。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，自2018年財(cái)年以來，阿里健康營(yíng)收增速逐年下滑。而這份財(cái)報(bào)中，藥、醫(yī)雙重失速，直接引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂——阿里健康的增長(zhǎng)到底匹不匹配現(xiàn)階段的估值？

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潛在的“邏輯殺”

深究醫(yī)藥電商股價(jià)出現(xiàn)此次變化的原因，無非有兩種。

從表面原因來看，受益于2020年流動(dòng)性泛濫，2020年互聯(lián)網(wǎng)公司的股價(jià)普遍有較大幅度漲幅，而2021年上半年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票出現(xiàn)回調(diào)的現(xiàn)象。

從深層原因來看，是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的商業(yè)邏輯正在受到質(zhì)疑。

馮柳曾把一家公司股價(jià)的下跌，分為殺估值、殺業(yè)績(jī)和殺邏輯。其中，殺估值的投資機(jī)會(huì)最好，因?yàn)榈聛砗髮?dǎo)致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績(jī)是其次，只要針對(duì)其經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和變化，進(jìn)行投資也是很好的機(jī)會(huì)；最要小心的就是殺邏輯。

過去幾個(gè)月，阿里健康經(jīng)歷的正是，從殺估值到殺業(yè)績(jī)。

在從市銷率水平看，阿里健康和京東健康其市銷率水平均從20X下跌到10X。此前高估的原因無非在于，業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)異的同時(shí)，故事宏大、流動(dòng)性泛濫。

但若從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，阿里健康是妥妥的醫(yī)藥電商，并且更像是一個(gè)醫(yī)藥垂直類的京東商城。按理說，其估值水平也應(yīng)該朝著京東商城估值水平看齊。

而按照電商行業(yè)P/GMV的估值方式估值，京東的P/GMV為0.28X，而阿里健康的P/GMV卻達(dá)到了1.67X。

從估值水平上看，阿里健康比京東的估值水平高了6倍。主流電商平臺(tái)中，其P/GMV的估值水平，除京東健康和阿里健康，尚未任何一個(gè)主流電商平臺(tái)能被給到如此高的估值。

通過估值水平對(duì)比可以得出一個(gè)結(jié)論：現(xiàn)階段，資本并不是將阿里健康當(dāng)成醫(yī)藥電商來看，而是更高維度的物種，盡管其90%營(yíng)收都來自于醫(yī)藥電商。

這種估值水平與主營(yíng)業(yè)務(wù)的矛盾也呈現(xiàn)在市場(chǎng)認(rèn)知中。一個(gè)有意思的現(xiàn)象，常常有醫(yī)藥分析師與互聯(lián)網(wǎng)分析師互道“傻逼”。

醫(yī)藥分析師認(rèn)為阿里健康應(yīng)該參考線下醫(yī)藥流通巨頭國(guó)藥股份來給予估值，而互聯(lián)網(wǎng)分析師則認(rèn)為背靠阿里系超級(jí)流量池，左手自營(yíng)，右手平臺(tái)，通過O2O醫(yī)藥完美切入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，后續(xù)將形成一個(gè)全周期的健康管理閉環(huán)，估值水平應(yīng)對(duì)照聯(lián)合健康。

但當(dāng)資本熱度散去，今年2月以來，阿里健康、京東健康平安好醫(yī)生、1藥網(wǎng)等公司的股價(jià)，大都被攔腰斬?cái)?，估值走低，這就是在殺估值。在這個(gè)過程中，阿里健康由于營(yíng)收增速放緩，股價(jià)跌幅最大，這是在殺業(yè)績(jī)。

正如馮柳所說，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)最懼怕的其實(shí)是殺邏輯。

這里面的核心邏輯是由于國(guó)內(nèi)醫(yī)藥線上滲透率較低，不足5%，但是隨著處方藥外流的醫(yī)藥分離趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥線上滲透率將會(huì)快速上升，參考美國(guó)的醫(yī)藥線上滲透率33%，這就意味的醫(yī)藥電商市場(chǎng)的規(guī)模將會(huì)快速釋放。

所以，資本將阿里健康的預(yù)期打的很滿。假定阿里健康的GMV能保持40%年復(fù)合增長(zhǎng)率，那么3年后，阿里健康的GMV將會(huì)達(dá)到3380億元，按如今的2115億港元市值來算，其P/GMV為0.52X，盡管其P/GMV依舊大于京東0.28X，但其估值水平已處于相對(duì)合理水平。

由此不難發(fā)現(xiàn)，阿里健康的估值水平其實(shí)來自于增長(zhǎng)預(yù)期。但阿里健康的營(yíng)收放緩，低于市場(chǎng)預(yù)期，其估值邏輯自然會(huì)發(fā)生變化。這說明在醫(yī)藥分離、處方藥外流的背景下，阿里健康能獲取的市場(chǎng)份額支撐不起現(xiàn)階段的估值。

現(xiàn)階段，醫(yī)藥電商的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)需要長(zhǎng)期跟蹤，如果阿里健康等企業(yè)，接下來的營(yíng)收繼續(xù)放緩，那么很可能面臨殺邏輯的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

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醫(yī)藥電商切互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，

機(jī)會(huì)大么？

不可否認(rèn)，阿里健康的估值水平比京東高的那部分，正是源自前者的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)。

阿里健康A(chǔ)PP更名為“醫(yī)鹿”，深耕在線診療的意圖明顯，希望以此形成一個(gè)“藥+醫(yī)”的健康管理閉環(huán)。朱順炎也曾表示，“醫(yī)療信息社群+醫(yī)藥健康服務(wù)將作為阿里健康逐步探索的方向，實(shí)現(xiàn)全周期、全方位的健康服務(wù)。”

這也是整個(gè)行業(yè)最為宏大的故事。

但分析國(guó)內(nèi)外的醫(yī)療環(huán)境，不難發(fā)現(xiàn)，阿里健康這類醫(yī)藥電商想要做成健康管理服務(wù)的閉環(huán)難度較大，原因有二。

其一，打通“藥+醫(yī)”商業(yè)閉環(huán)的核心邏輯是打通醫(yī)保支付。打通醫(yī)保的重要性不言而喻，試想一下，如果線上看病買藥能夠使用醫(yī)保支付，那么將極大程度上把一部分病人分流至線上。

現(xiàn)階段，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生均在不同地區(qū)打通了，對(duì)接公立醫(yī)院主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院醫(yī)保支付，其中，平安好醫(yī)生打通的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院多一點(diǎn)。但總體而言，要想全面打通醫(yī)保支付，存在巨大的難度。

要知道，聯(lián)合健康之所以能夠崛起，是因?yàn)槠渚€上診療的商保滲透率極高。而國(guó)內(nèi)目前，醫(yī)保支付尚在極小規(guī)模試行階段，受政策影響較大，商保支付的滲透率又極低。根據(jù)方正證券研報(bào)，2019年，國(guó)內(nèi)商保支付占居民醫(yī)療支付比例僅為5.6%，5年僅提升了1.1%。

其二，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的定位更加類似于賦能線下機(jī)構(gòu)。2018年9月衛(wèi)健委明確了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的輔助定位，并要求線上診療“不得首診、只能復(fù)診”。

很明顯，監(jiān)管層面的態(tài)度是，希望互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療能夠幫助國(guó)內(nèi)的醫(yī)療體系建設(shè)更加完善，比如，幫助線下醫(yī)院數(shù)字化，接納慢性病管理的分流病人。但是，要全方位替代線下醫(yī)院，沒門兒。

總的來說，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的定位和作用，企業(yè)和監(jiān)管層面都在摸索，但有一點(diǎn)是肯定的，醫(yī)保支付不打通，所謂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療始終就是一個(gè)具備明顯天花板的生意。

說到這里，盡管所有玩家都在講互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、客戶全周期健康管理服務(wù)的故事，但顯然，這是一條短時(shí)間難以看到希望的故事，而且互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的規(guī)模都很小。

以在線診療為核心的平安好醫(yī)生，其在線診療業(yè)務(wù)也不過占營(yíng)收25%，而阿里健康、京東健康就更別提了，在線診療的業(yè)務(wù)占比不超過10%。

說白了，現(xiàn)階段，大家靠的還是醫(yī)藥分離、處方藥大規(guī)模外流來支撐估值，但資本市場(chǎng)的預(yù)期打得很滿。類似阿里健康這種，業(yè)績(jī)一旦不及預(yù)期，立馬就跌給你看。

資本市場(chǎng)是既看想象力，也看成績(jī)的。現(xiàn)在，想象力拉滿了，就看阿里健康們之后交出的成績(jī)單如何了。