8月7日，年內(nèi)亞洲生物醫(yī)藥公司最大IPO規(guī)模紀(jì)錄再次被刷新。當(dāng)天，泰格醫(yī)藥在港股主板上市，成為繼藥明康德和康龍化成之后第三家“A+H”上市的CRO，也成為了沖刺下一個(gè)千億市值的潛力股。當(dāng)日收盤時(shí)，泰格醫(yī)藥報(bào)收113.3港元，總市值970億港元。在港股市場，泰格醫(yī)藥首日表現(xiàn)實(shí)屬不易，回望A股，我們可以發(fā)現(xiàn)2020年中國醫(yī)藥行業(yè)沖上了歷史高位，也催生了行業(yè)內(nèi)史無前例的二十余家千億市值企業(yè)。千億是一道門檻，而這道門檻前后是中國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前行的一道印跡。2018年上半年，醫(yī)藥股走勢強(qiáng)勁，當(dāng)年5月下旬，A股醫(yī)藥股市值超千億的共有5家，分別是恒瑞醫(yī)藥、康美藥業(yè)、云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥、藥明康德，而上海萊士、愛爾眼科、智飛生物、美年健康等也緊隨其后。在港股，2018年年中，千億港元市值的還有石藥集團(tuán)、中國生物制藥、復(fù)星醫(yī)藥和藥明生物四家。然而進(jìn)入下半年后，A股醫(yī)藥股受到了長生生物疫苗造假、華海藥業(yè)纈沙坦原料藥事件、美年健康“假醫(yī)門”等影響，出現(xiàn)遍地哀鴻的局面。在一系列黑天鵝事件之后，截至2018年8月下旬，千億市值企業(yè)僅有恒瑞醫(yī)藥和康美藥業(yè)兩家。但隨之而來的是，國家?guī)Я坎少彽耐菩?、康美藥業(yè)暴雷、財(cái)稅核查、醫(yī)保談判等等歷史性事件，曾經(jīng)的千億企業(yè)康美由于300億財(cái)務(wù)造假跌落神壇，而龍頭恒瑞則優(yōu)勢更顯、穩(wěn)立市場，市值從三千億迅速上漲到五千億，醫(yī)藥行業(yè)在變革中分化，同時(shí)確定性也日趨明顯。而就在疫情前的2019年年底，A股千億市值企業(yè)漲回5家，港股也同為5家，恒瑞、中國生物、石藥集團(tuán)、藥明系幾家龍頭的地位較為穩(wěn)固。2020年，在特殊的環(huán)境下，A股及港股破千億市值醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量翻倍，達(dá)到了史無前例的22家。本文重點(diǎn)講述制藥公司。
國信證券、海通證券等數(shù)家券商分析認(rèn)為，2020年疫情導(dǎo)致相關(guān)的醫(yī)藥股業(yè)績和估值都得到了提升，2015-2019年醫(yī)藥上市公司業(yè)績已經(jīng)呈現(xiàn)較大分化，創(chuàng)新藥械龍頭的估值也逐漸分化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級的確定性日漸明晰。2020年突破千億市值的除了長春高新、復(fù)星醫(yī)藥等老牌明星股外，還有幾只2020年的新股，例如君實(shí)生物、萬泰生物以及短暫突破千億市值的甘李藥業(yè)。其中，君實(shí)上市首日即突破千億市值，而甘李也用時(shí)不到半個(gè)月。但這幾只新股卻一定程度上受到了質(zhì)疑。首先，這幾只新股的上市出現(xiàn)在醫(yī)藥行業(yè)普漲的高點(diǎn)。其次，在政策面上，醫(yī)保的戰(zhàn)略性購買已經(jīng)深刻影響行業(yè)，而唯有創(chuàng)新才能夠獲得機(jī)會已經(jīng)成為行業(yè)共識。因而觀察甘李藥業(yè)和君實(shí)生物，我們不難發(fā)現(xiàn)，其市值遭到質(zhì)疑的原因所在。甘李藥業(yè)所深耕的糖尿病領(lǐng)域已經(jīng)成為醫(yī)保戰(zhàn)略購買的下一步方向。糖尿病作為幾大慢病之一，其患者數(shù)量巨大，用藥負(fù)擔(dān)沉重，口服一線用藥二甲雙胍已經(jīng)納入國家集采，而國家醫(yī)保局一道放風(fēng)的消息也暗示胰島素或?qū)⒊蔀橄乱粋€(gè)集采目標(biāo)。此外，糖尿病市場目前被賽諾菲、諾和諾德、禮來等跨國藥企主導(dǎo)，盡管甘李的市場份額居前，但難掩巨大的差距，且在價(jià)格方面較外資優(yōu)勢不大，短期內(nèi)難以快速提升市場份額。同時(shí)，近年跨國藥企大舉研發(fā)新型降糖藥，已在全球市場取得巨大成功，而甘李藥業(yè)在下一代產(chǎn)品上的研發(fā)還差不少路。創(chuàng)新優(yōu)勢也未體現(xiàn)。因而無論是政策角度還是創(chuàng)新角度，甘李藥業(yè)未能展示其高估值的理由。至于君實(shí)生物，目前獲批產(chǎn)品僅一款PD-1，在疫情期間其新冠中和抗體獲得外資巨頭認(rèn)可，達(dá)成了一筆數(shù)額不菲的合作。因而現(xiàn)在的君實(shí)能否僅僅依靠一款PD-1和7.7億的營收撐起千億市值，這是市場的疑問，畢竟其在港股的市值目前不到500億。“沒有公司永遠(yuǎn)是低估值，也沒有公司永遠(yuǎn)值高估值?！焙ＭㄗC券首席分析師余文心在一份報(bào)告中分析表示，產(chǎn)品的放量是短期內(nèi)最重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。顯然，甘李藥業(yè)和君實(shí)生物較為典型地代表了兩類中國藥企：新興的Biotech和傳統(tǒng)的本土藥企。而他們也都擁有自己的核心產(chǎn)品，君實(shí)的PD-1則處于放量階段。雖然歷史展現(xiàn)的成功企業(yè)無非就是穩(wěn)固的龍頭和具有獨(dú)門絕技的Biotech，但我國的國情下涌現(xiàn)出的更多是仿創(chuàng)型企業(yè)。
申港證券認(rèn)為，雖然我國國情決定仿創(chuàng)仍大有可為，但無心做真正創(chuàng)新的仿創(chuàng)企業(yè)將不可避免地讓自己與恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、中國生物制藥、石藥集團(tuán)、齊魯制藥這些在國內(nèi)已形成明顯頭部優(yōu)勢的企業(yè)同臺競技，那么從長期確定性和減法邏輯的角度出發(fā)，這些頭部藥企才是好得多的投資標(biāo)的。在目前的政策環(huán)境下，那些管線上培育了重磅產(chǎn)品的企業(yè)顯然更能夠?yàn)樽约涸煅?，從而支撐起研發(fā)和并購。例如恒瑞，2019-2020年獲批與預(yù)期獲批的產(chǎn)品達(dá)到3個(gè)，其中年銷售峰值預(yù)期達(dá)到30億的一個(gè)，達(dá)到5-30億的有兩個(gè)。同樣邏輯的企業(yè)還有中國生物制藥、石藥、瀚森等。而對于Biotech來說，需要的同樣是不止一款“PD-1”。目前國內(nèi)的Biotech大部分未有產(chǎn)品獲批，少量實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市的也僅有一兩款產(chǎn)品。在目前二十余家千億市值企業(yè)中，屬于Biotech的除了君實(shí)就是百濟(jì)神州，而百濟(jì)神州則通過其強(qiáng)大的商業(yè)談判能力，獲得了大量管線資產(chǎn)，加之持續(xù)加碼自身的研發(fā)管線，積累了深厚的身家。但百濟(jì)神州只有一家，大多Biotech短期內(nèi)的目標(biāo)必然是快速推進(jìn)臨床以及實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的放量。百濟(jì)神州、君實(shí)、信達(dá)等企業(yè)產(chǎn)品獲批不足兩年，短期內(nèi)外界的評判仍需通過其銷售業(yè)績體現(xiàn)。目前君實(shí)、信達(dá)的第一款產(chǎn)品—PD-1單抗實(shí)現(xiàn)了十億上下的銷售額。繼續(xù)尋找大品種和持續(xù)增長的能力是他們獲得投資者認(rèn)可、獲得高估值的關(guān)鍵因素。歷史也早已屢屢顯示，頭部藥企的地位非常穩(wěn)定，幾乎不會被后進(jìn)者動搖。后發(fā)的新興企業(yè)想在已然巨頭林立的行業(yè)中實(shí)現(xiàn)長期的生存和崛起，具備不止一款重磅炸彈產(chǎn)品，以及同時(shí)擁有研發(fā)方面的獨(dú)門絕技都是必要條件。例如穩(wěn)坐千億市值的百濟(jì)神州，其自研管線上目前已經(jīng)擁有PD-1和BTK抑制劑兩個(gè)核心產(chǎn)品，PARP抑制劑也已遞交上市申請，且建立起了以王曉東院士為首的大型研發(fā)團(tuán)隊(duì)和自己的研發(fā)特色，打造了自身的硬核。但一個(gè)問題是，對研發(fā)技術(shù)平臺很難進(jìn)行量化估值。這也是為何我國部分技術(shù)平臺優(yōu)秀的Biotech企業(yè)，為融資反而不得不故意硬湊管線的原因。申港證券認(rèn)為，這種資本市場實(shí)踐中的估值思路和公司真正最核心要素之間的偏差，將成為Biotech企業(yè)不容忽視的確定性投資收益的來源。從更長遠(yuǎn)的視角來說，余文心認(rèn)為平臺型企業(yè)才是更好的投資對象。在研發(fā)上，數(shù)量和臨床速度至關(guān)重要，銷售的重要性毋庸置疑，而目前利用PD-1等機(jī)會建設(shè)產(chǎn)能，是一個(gè)好時(shí)機(jī)。更為重要的是，在建立上述優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，在下一波大的藥物發(fā)現(xiàn)機(jī)會出現(xiàn)時(shí)能夠抓住它。但她也不否認(rèn)，僅憑單藥也能獲得投資者認(rèn)可，但這需要更強(qiáng)的價(jià)值挖掘能力。中國的Biotech正在崛起，但對他們來說，研發(fā)背后的技術(shù)平臺本身的開發(fā)和完善至關(guān)重要，這也是生產(chǎn)重磅產(chǎn)品的源頭。而已有的巨頭通過資本豐富管線時(shí)，往往都會通過并購等方式獲取管線背后的技術(shù)研發(fā)體系，實(shí)現(xiàn)對某領(lǐng)域的真正切入，而非僅僅是獲得產(chǎn)品的某個(gè)區(qū)域的權(quán)益。君實(shí)生物在國內(nèi)第一個(gè)自行走通了PD-1單抗從前端設(shè)計(jì)到后端產(chǎn)業(yè)化全套環(huán)節(jié)，抗體設(shè)計(jì)的能力已得到驗(yàn)證，而未來的管線資產(chǎn)與研發(fā)能力的完善則是支撐其長期持續(xù)發(fā)展和千億市值的關(guān)鍵。但中國的醫(yī)藥行業(yè)呼喚的不僅是千億市值企業(yè)，而且是真正能夠立足于全球的企業(yè)。下一波大的藥物發(fā)現(xiàn)機(jī)會則是促進(jìn)新興公司真正崛起的關(guān)鍵因素。這是歷史給出的答案：特定階段異軍突起的公司之所以能涌現(xiàn)，與科技進(jìn)步的時(shí)代背景密不可分。基因泰克、安進(jìn)、再生元、Biogen的崛起無疑是生命科學(xué)大發(fā)展的時(shí)代產(chǎn)物。重組DNA技術(shù)的大發(fā)展、雜交瘤等抗體技術(shù)的大發(fā)展是這些公司崛起的時(shí)代背景。在它們創(chuàng)業(yè)的階段，PCR儀尚未被發(fā)明，重組DNA技術(shù)和雜交瘤技術(shù)等當(dāng)前已非常常規(guī)的技術(shù)在當(dāng)時(shí)做起來并非易事，讓以重組蛋白藥物、單抗藥物為代表的生物藥在當(dāng)時(shí)是真正的處女地——于是先到先得，就看誰有技術(shù)實(shí)力先去掘金。這就是時(shí)代給予生物醫(yī)藥企業(yè)的紅利。總而言之，擁有數(shù)個(gè)重磅產(chǎn)品、擁有自己的硬核研發(fā)實(shí)力，最終能夠抓住時(shí)代機(jī)遇的企業(yè)，這樣的企業(yè)我們不僅要用市值來衡量它，還需要用偉大來形容它。1 余文心，海通證券，《醫(yī)藥行業(yè)：尋找大品種和持續(xù)增長》2 申港證券，《醫(yī)藥生物行業(yè)專題研究：Biotech崛起的確定性分析》
