“既然在5月份的數(shù)據(jù)之中，感染風險已經(jīng)幾乎下降到0，它就不太可能進一步下降。如果感染風險沒法進一步下降，有感染風險下降所推動的經(jīng)濟的快速反彈，基本上就接近尾聲?！?/span>
“就全國范圍之內(nèi)來看，疫情總體上得到了非常好的控制。經(jīng)濟活動經(jīng)歷了，并且應該已經(jīng)完成了V型反彈的右側?！?/span>“包括乘用車，這種典型的耐用消費品，包括商品房，商品房被抑制的交易，顯然在疫情之后會補償回來。還有家電，對于這樣的耐用消費品來講，它在疫情之后，它損失的銷量很可能補償回來。”“高端車的恢復顯著要更強，特別是在五六月份，并且明顯超過疫情之前的水平，表現(xiàn)出幾乎要收復疫情期間失地的態(tài)勢圖。但是中低端車的恢復到5月份就已經(jīng)喪失了動量?！?/span>“新冠疫情的爆發(fā)很可能推動了，或者大大的加速了商務社交和辦公的線上化。而這樣的趨勢是一個結構性的長期趨勢，無論是對金融市場的投資，還是對實業(yè)領域的投資很可能都具有長遠的影響?！?/span>“從標普指數(shù)內(nèi)部看，餐飲業(yè)的指數(shù)相對標普指數(shù)而言幾乎是完全同步的，漲幅和跌幅差不多，頂多是略弱于標普指數(shù)的情況。但是航空指數(shù)以及酒店的指數(shù)，毫無疑問是大幅度的，非常顯著地弱于整個標普的走勢。”“市場也許在評估的一個前景，在新冠疫情之后，許多的商務出行和辦公活動都線上化了，這些商務出行和辦公活動的線上化，會降低對于航空出行的需求，會長期系統(tǒng)性的降低對航空出行的需求，會系統(tǒng)性的降低對酒店特別是中高端酒店的長期的入住需求。但是對餐飲活動而言，這種抑制作用顯著更弱。 ”“在實體經(jīng)濟端我們要提出的問題是，在寫字樓、酒店、航空、公共出行等很多個領域，伴隨著這種線上化的加速，會不會出現(xiàn)所謂的破壞性的重建過程？會不會出現(xiàn)由于這種結構性的變化所帶來的廣泛產(chǎn)能過剩？”“在疫情前期大家跌幅差不多，中小企業(yè)跌的更多一些；在疫情后時代的恢復過程之中，盡管大企業(yè)的零售已經(jīng)回到甚至超過了疫情之前的水平，除了石油和餐飲之外，但是中小企業(yè)的零售仍然非常弱，接近于兩位數(shù)的負增長，它的恢復趨勢顯著的弱于大企業(yè)。”“也許制造業(yè)的投資在這些水平上會繼續(xù)反彈一些，但是在疫情之前，它的趨勢水平很可能就在4%左右，而在這一輪的反彈結束以后，很可能回不到這一水平，甚至顯著的要低于4%的水平?！?/span>“在寬信貸、低通脹、弱增長和強改革的背景下，資本市場面臨著比較有利的環(huán)境，甚至可以說，資本市場存在著一定范圍和一定程度的泡沫化的傾向和泡沫化的風險。”以上，是安信首席經(jīng)濟學家高善文在安信證券2020年中期線上投資策略會上，分享的最新精彩觀點。高善文認為，因為感染風險降低所引發(fā)的這一輪反彈，已經(jīng)接近尾聲，而疫情對于各行各業(yè)的長期，都將存在深遠的影響，加速了商業(yè)辦公等線上化的同時，線下可能存在去產(chǎn)能壓力。同時，他還分享了疫情對于全球，尤其是中國市場的影響，認為在當下這樣一個背景下，資本市場有泡沫化的風險。聰明投資者整理了部分精彩內(nèi)容，分享給大家。感染風險下降推動的經(jīng)濟反彈
基本接近尾聲
第一個重要的證據(jù)，是我們?nèi)ビ^察這些不同的子門類的商品交易的恢復程度，當然對不同的商品來講，它的恢復程度有一些差別。除了我下面即將講的一個例外之外，大部分的商品交易的恢復程度都已經(jīng)回到100%左右。實際上這些樣本恢復程度的簡單算術平均值都超過了100%，超過了100%表明這些商品交易活動的活躍程度，已經(jīng)回到和超過了疫情之前的狀態(tài)，我們總量數(shù)據(jù)上可以繼續(xù)去觀察特點。比如說，我們同樣的去觀察社會消費品的零售，最上面紅色的線，紅色的線是必需品的交易，必需品就是米面糧油，我們生活離不開的商品，我們可以看到它的跌幅很小，但是它也幾乎經(jīng)歷了一個V型的反彈。到了5月份，整個銷售的增速已經(jīng)超過了疫情之前的程度，但是對于占到整個消費活動比重很大的可選消費活動而言，可選消費可以包括耐用品，如果把耐用品包括在內(nèi)，它就要占到整個消費活動的2/3，可能還略強一點。除了這一個特殊的門類的商品之外，對于可選消費而言，包括或者不包括耐用消費品，結論都是一樣的。它在5月份整個的銷量繼續(xù)恢復，5月份的活躍程度或者是限額以上的可選消費品的零售增速，已經(jīng)回到超過了疫情之前的水平。我們剛才看到在4月份在這個領域，由于投資活動的標的金額特別大，所以感染風險對它的抑制作用非常不明顯，所以投資活動幾乎經(jīng)歷了一個V型的反彈。但是對于可選消費，包括必選消費而言，在5月份人們觀察到的感染風險幾乎已經(jīng)下降到0，所以整個的消費活動繼續(xù)反彈，可選消費在5月份已經(jīng)回到和超過了疫情之前的水平。接下來的問題是既然感染風險幾乎已經(jīng)下降到0，既然在5月份的數(shù)據(jù)之中，感染風險已經(jīng)幾乎下降到0，它就不太可能進一步下降。如果感染風險沒法進一步下降，有感染風險下降所推動的經(jīng)濟的快速反彈，基本上就接近尾聲。人們原來擔心感染風險，所以交易活動受到很強的抑制，但是感染風險在下降，所以經(jīng)濟活動快速反彈，感染風險下降到0，整個經(jīng)濟活動就反彈到超過疫情之前的水平。在總量數(shù)據(jù)的單月數(shù)據(jù)之中，它也超過疫情之前的水平。但是由于感染風險幾乎已經(jīng)下降到0，它不可能進一步下降。在這個意義上來講，這種力量所推動的經(jīng)濟反彈，基本上就已經(jīng)耗竭。餐飲、旅游，民航、酒店仍受到非常強的抑制
石油行業(yè)受抑制一直非常強
第二個部分的內(nèi)容，我們想說的是盡管商品的消費和投資在5月底幾乎已經(jīng)正?；?/span>但是在這一背景下，很多結構性的抑制因素不像交易費用一樣，對經(jīng)濟活動的影響幾乎是V型的，它的影響相對程度更低，但是很可能持續(xù)的時間更長。在這些領域，結構性的抑制因素對整個經(jīng)濟活動的影響在逐步的顯現(xiàn)，而這些結構性的抑制因素可能持續(xù)的時間比較長。對整個金融交易來講，對很多投資活動而言，它的影響很可能也相對更大。我現(xiàn)在總結一下這部分的內(nèi)容。對于餐飲、旅游，民航、酒店等等這些行業(yè)而言，因為它交易的性質(zhì)以及政府對這些交易活動的管控，所以這些領域整個的交易仍然受到非常強的抑制。這些交易活動從宏觀上粗略來看，加起來占GDP總量可能在5%左右。這些交易活動看起來在很長的時間里邊都會繼續(xù)受到抑制，受到抑制的程度相對疫情之前不會低于20%。換句話講，這種因素的影響在疫情徹底得到根除，所有的限制措施都取消之前，整個經(jīng)濟增速由于這部分交易活動受到抑制的影響，很可能是一個百分點或者是略多一些的水平，但實際的情況可能比這還要略微復雜一些。第一個，是我們剛才講的在商品零售領域的數(shù)據(jù)，有一個類別是非常例外的。這個類別在整個交易之中金額相對比較大，可能在15%附近，但是相對于其他所有的交易活動來講，它的恢復程度顯著要弱。這個類別就是石油及其制品。我們把石油及其制品的消費情況與其他的可選消費放在一起來對比，我們看到在疫情發(fā)生之前，石油及其制品的消費波動與其他門類商品的波動幾乎是一致的。但是在疫情以后，其他門類的交易活動到5月份已經(jīng)回到正常的狀態(tài)，但是石油及其制品的消費相對疫情之前仍顯著的低。這里邊有一些是石油價格的影響，但是在我們試圖控制住石油價格的影響以后，相對疫情之前的情況它仍然要低10~15%。相對其他門類的商品交易而言，它受到的抑制顯著更大。盡管去加油或者消費很多的石油制品，它的感染風險相對于服裝、金銀珠寶等等來講很可能是相似的，但是石油及其制品的交易抑制程度一直到現(xiàn)在仍然是非常強的，至少說明人們普遍和比較大量的減少了出行。
新冠爆發(fā)大大加速了商務辦公線上化
納指創(chuàng)新高的背后
這里我們要提出和討論一個非常重要的結構性因素，這個結構性的因素就是一個非常重要的可能性，即新冠疫情的爆發(fā)很可能推動了，或者大大的加速了商務社交和辦公的線上化。而這樣的趨勢是一個結構性的長期趨勢，無論是對金融市場的投資，還是對實業(yè)領域的投資很可能都具有長遠的影響。 我們在一定程度上可以說，2003年爆發(fā)的SARS，在當時加速了中國人零售商品購買行為的線上化，包括在那樣的背景下，京東出現(xiàn)和快速的崛起。2020年出現(xiàn)的全球性的嚴重新冠疫情，看起來會推動或者大大加速商務社交和很多辦公行為的線上化。這當然是一個猜測，但是如果這個猜測是正確的，它對投資活動來講很可能具有廣泛的影響。我們知道新冠疫情對經(jīng)濟活動造成了很大的打擊，在很多國家經(jīng)濟的衰退程度都超過了大蕭條時期的水平，是一場百年不遇的危機，現(xiàn)在的經(jīng)濟活動還遠遠沒有恢復到正常的程度。但是以美國市場來講，納斯達克市場從4月份以來的恢復之中很快創(chuàng)出了新高，相對標普指數(shù)來講，納斯達克這個指數(shù)很快地創(chuàng)了新高。在納斯達克創(chuàng)新高的同時，我們知道中美之間圍繞金融領域有很多的摩擦，包括中概股的退市，包括會計造假的丑聞等等。至少在中國的媒體上，對中美金融領域的緊張存在了很多的擔憂。但是在這個背景下，我們看中概股的走勢一點都不弱。以年初為基點來看，到現(xiàn)在為止中概股的走勢比納斯達克的走勢還要略強一些，簡單的說，它是完全同步的。
我們再來看標普500之中不同門類的指數(shù)情況。我們剛才已經(jīng)說到，疫情對餐飲、航空、酒店都形成了非常大的打擊，人們?nèi)∠撕芏嗟耐獬鼍筒突顒樱藗內(nèi)∠撕娇章眯?，酒店的入住率也很低，所以對這些板塊的打擊很大。但是，我們把這些板塊的指數(shù)相對標普的表現(xiàn)拿出來看，餐飲業(yè)的指數(shù)相對標普指數(shù)而言幾乎是完全同步的，漲幅和跌幅差不多，頂多是略弱于標普指數(shù)的情況。但是航空指數(shù)以及酒店的指數(shù)，毫無疑問是大幅度的，非常顯著地弱于整個標普的走勢。在實體經(jīng)濟端，酒店非常的困難，餐飲非常的困難，航空非常的困難，但是它們在實體經(jīng)濟當中經(jīng)歷的困難程度有差別，這種差別看起來，遠遠沒有股票指數(shù)所顯示的差別這么大。這里邊可能有很多的原因，包括不同行業(yè)門類的杠桿程度，它面臨的破產(chǎn)風險，業(yè)績的波動性等等這些差異。但是我們想提出一個可能性的解釋，至少一個局部可能性的解釋就是，市場也許在評估一個前景，在新冠疫情之后，許多的商務出行和辦公活動都線上化了，這些商務出行和辦公活動的線上化，會長期系統(tǒng)性的降低對航空出行的需求，會系統(tǒng)性的降低對酒店特別是中高端酒店的長期入住需求。但是對餐飲活動而言，這種抑制作用顯著更弱。所以從市場的指數(shù)表現(xiàn)來看，盡管可能有很多的解釋，但是在總量上以納斯達克為代表的所謂的線上經(jīng)濟，它指數(shù)的走向顯著強于標普等其他門類的指數(shù)。在標普的內(nèi)部，航空、酒店等等板塊顯著的弱于整個指數(shù)的走向，可能有很多的解釋，但一種重要的解釋是商務社交和辦公活動至少一部分會永久的線上化，進而使得這些板塊的需求會永久性的消失，而這個會很嚴重打擊這些板塊的估值。如果這種看法是對的，我們一方面看到很多受益于線上化標的的股票在大幅上漲的同時，在實體經(jīng)濟端我們要提出的問題是，在寫字樓、酒店、航空、公共出行等很多個領域，伴隨著這種線上化的加速，會不會出現(xiàn)所謂的破壞性的重建過程？會不會出現(xiàn)由于這種結構性的變化所帶來的廣泛產(chǎn)能過剩？這種結構性變化所帶來的廣泛產(chǎn)能過剩，返回頭來會推動去產(chǎn)能，會導致很多的企業(yè)至少在線下關店或者是破產(chǎn)，而這個過程會帶來一定的社會痛苦。盡管從全社會的角度來看，效率更高了，變得更便利了，但是對于部分行業(yè)來講，在后疫情時代它要經(jīng)歷這樣的去產(chǎn)能，這樣的結構性調(diào)整，以及這種結構調(diào)整對從業(yè)人員而言，對金融機構而言，對投資者而言都會帶來一定的痛苦。除了一部分服務業(yè)的活動本身的感染風險很大，政府對它施加了額外的控制，使得這些交易活動比較難以恢復，它對經(jīng)濟增長率在量的影響可能有一個百分點左右。但更重要的影響是，新冠疫情很可能系統(tǒng)性地推動和加速了商務社交和辦公的線上化，而線下的，以水泥和磚塊為代表的這些老經(jīng)濟，在這個過程之中要經(jīng)歷一個去產(chǎn)能，要經(jīng)歷一個痛苦的調(diào)整。
中小企業(yè)仍然面臨比較大的困局
疫情期間跌得多，疫情后恢復慢
第二個重要的抑制因素是，從中國的數(shù)據(jù)來看，盡管在商品消費和一部分服務領域中經(jīng)濟經(jīng)歷了V型的反彈，但是在結構上，看起來中小企業(yè)和中低收入群體仍然面臨著比較大的困局，這種困局需要更長的時間才能逐步得到緩解。這個在一定程度上與中小企業(yè)的抗風險能力低有關系，與中低收入人群的就業(yè)或者是交易的特征有關系。我們來研究社會消費品零售。我們知道社會消費品零售包括兩個大的類別，一個是限額以上，所謂的限額以上簡單來講就是比較大的企業(yè)的銷售，比較大的百貨店、比較大的企業(yè)的銷售。另外一個就是限額以下，限額以下實際上就是中小企業(yè)完成的銷售行為。所謂的限額以下是它的銷售額超低于一定的標準，或者簡單來講，就是一些中小企業(yè)所完成的商品零售行為，還包括一點點服務，這里的服務主要是餐飲。在疫情發(fā)生之前，以中小企業(yè)為代表的限額以下的零售，在增速上始終顯著高于限額以上的。當然首先第一個特征是，中小企業(yè)的零售行為波動非常小，波動非常的小有很多可能的原因，但我傾向于認為最大的原因是數(shù)據(jù)的可靠性要差一些，因為它主要來自于一些抽樣調(diào)查等等，數(shù)據(jù)的可靠性要差一些。但是如果我們忽略它波動的細節(jié)，它所反映的趨勢也許可靠性要更高一些。毫無疑問，一個顯著特征是疫情之前中小企業(yè)的零售增速顯著快于大企業(yè)。但是在疫情前期大家跌幅差不多，中小企業(yè)跌的更多一些；在疫情后時代的恢復過程之中，盡管大企業(yè)的零售已經(jīng)回到甚至超過了疫情之前的水平，除了石油和餐飲之外，但是中小企業(yè)的零售仍然非常弱，接近于兩位數(shù)的負增長，它的恢復趨勢顯著的弱于大企業(yè)。正常情況它應該比大企業(yè)比如說高5個百分點甚至更高，但是現(xiàn)在它比大企業(yè)也許低超過5個百分點，具體還要再看一下數(shù)據(jù)。
部分中小零售企業(yè)
可能已經(jīng)永久退出市場
對不同門類的商品而言，剛才已經(jīng)看到，交易活動都已經(jīng)恢復了，所以我們不能把這種差別歸結于大企業(yè)和小企業(yè)賣的商品不一樣，因為不同門類的商品都得到了比較徹底的恢復。我們也不能歸結于政府的限制活動，因為除了少數(shù)服務業(yè)之外，對于商品零售來講，政府的限制和封鎖措施基本上已經(jīng)取消或者是消失。最可能的原因，至少是最可能的原因的一部分，是中小零售企業(yè)在疫情期間受到了更大的打擊，它們的風險承受能力平均來講更差。可能有一部分中小零售企業(yè)因為這樣那樣的原因，已經(jīng)永久性的退出了市場，比如說關店了。（因為）疫情期間付不起房租，現(xiàn)金流斷裂等等的原因，這一部分社會資本可能長久性消失了。對另外一部分仍然在繼續(xù)從業(yè)的中小零售企業(yè)來講，它的復產(chǎn)活動可能也面臨供應層面的困難。所以相對大企業(yè)來講，它的風險能力差，疫情來了以后，一部分中小企業(yè)可能倒掉了，另外一部分中小企業(yè)沒有倒掉但是也有各種各樣的困難，它的復產(chǎn)相對來講更不順利。這個現(xiàn)象，至少在這個數(shù)據(jù)上，我們認為相對比較清晰的（能夠）說明中小企業(yè)抗風險能力較差，在疫情之中受到了額外更大的打擊。
中低收入群體受到了額外更大的打擊
對經(jīng)濟恢復產(chǎn)生影響
在消費物價指數(shù)之外，我們一直關注的一個指數(shù)是家庭服務及加工維修服務的價格。我前兩天專門把這個數(shù)據(jù)與農(nóng)民工的工資做了對照，它們之間的同步性是相當強的。盡管不是點對點的精確的一一對應，但是它與農(nóng)民工工資增速的波動保持著緊密的聯(lián)系。我們可以看到，在疫情期間這個價格指數(shù)下跌很多，在疫情后時代，它隨后也出現(xiàn)了很大恢復，4月份以來，這個指數(shù)相對比較穩(wěn)定。我們認為由于缺乏其他高頻可信的數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)在一定程度上可以代表中國中低收入勞動群體的工資增長，進而從工資的增長我們可以反推這個群體現(xiàn)在在經(jīng)濟上的基本狀況。四、五月份以后，這個指數(shù)快速反彈，隨后就穩(wěn)定下來，表明中低收入群體的就業(yè)在短期之內(nèi)承受了很大的打擊。但隨著后期經(jīng)濟恢復，很多就業(yè)機會重新出來，不擔心感染風險、愿意找工作的人，在一定程度上都找到了合適的工作。我們剛才已經(jīng)看到，固定資產(chǎn)投資基本上回到了疫情之前，限額以上的零售基本上回到了疫情之前，商品房、家用電器、汽車等基本上都回到了疫情之前。但是，由這個指標所代表的低端收入（群體）的增速，如果看比較長期的數(shù)據(jù)，應該是比較明顯的低于和弱于疫情之前的狀態(tài)：疫情之前的增速很可能在4.5%的樣子，現(xiàn)在可能只有3%出頭。而且在這一增速水平上，我們看不到它繼續(xù)在很強的恢復。我們把這個數(shù)據(jù)做一個宏觀上的概括，就是中低收入群體在疫情之中就像中小企業(yè)一樣，相對而言受到了額外更大的打擊。所謂“額外更大的打擊”是指盡管他們的收入也在恢復，但是收入恢復以后穩(wěn)定下來的水平，在一段時間之中，比之前更低。表明低收入群體現(xiàn)在面臨著一定范圍之內(nèi)收入增長的困難，在一定范圍之內(nèi)面臨著工作機會小于愿意提供勞動力人群的數(shù)量增長。如果中低收入群體在疫情之中受到了更大打擊，他的收入下降幅度相對更大，回過頭來會影響他們的消費開支，進而對整個的經(jīng)濟恢復都產(chǎn)生影響。更重要是，相對高收入群體，他的收入受到了更大的打擊，從社會公平的角度來講，也會產(chǎn)生一定壓力。
與此相關的我們一個同事提供的證據(jù)，這個證據(jù)從這個角度來解讀是有趣的，但是我并不確信這是唯一恰當?shù)慕庾x。就是說，因為剛才提到汽車作為耐用消費品，到5月份它的交易已經(jīng)恢復正常。但是，如果我們把汽車銷售的增長分解為自主汽車、合資汽車和豪華汽車，簡單的來講就是高檔車、中檔車、低檔車，我們看它交易的恢復情況。高端車的恢復顯著要更強，特別是在五六月份，并且明顯超過疫情之前的水平，表現(xiàn)出幾乎要收復疫情期間失地的態(tài)勢圖。但是中低端車的恢復到5月份就已經(jīng)喪失了動量，從四、五月份的高頻數(shù)據(jù)一直到6月份的某幾周，它的增速接近但是仍然弱于疫情之前的水平，而高端車是顯著強于疫情之前的水平。其中一個重要的解釋角度就是，高端車當然都是有錢人來買的，有錢人不是通過收入來支持消費，而是通過資產(chǎn)來支持消費。就是說短期之內(nèi)收入流的枯竭和消失對有錢人的開支活動來講，不會形成什么影響，他用自己的資產(chǎn)和儲蓄來支持自己的消費活動。但是，對于大量中低收入者而言，他們是以收入來支持自己的消費活動。由于收入增速放慢，由于就業(yè)安全感下降，由于對長期不確定性的擔憂，他的消費活動相對疫情之前受到了一定抑制。但是在經(jīng)濟V型反彈的過程中，這種抑制作用相對是比較弱的，是看不出來的，隨著這一反彈的結束，這種差異在消費的增速上正一定程度體現(xiàn)出來。這個是我們對數(shù)據(jù)的一個角度的解讀，不一定正確，至少不一定能夠100%說明所有的現(xiàn)象，但是它在經(jīng)濟邏輯上是能夠說得通的。而且，如果它在經(jīng)濟邏輯上能夠說得通，一個重要的懷疑是，中小企業(yè)零售恢復更慢與中低收入人群收入恢復的更慢，很可能是有關系的。但是，中低收入人群收入恢復更慢，不是在短期之內(nèi)可以快速補償?shù)?，而且很可能反映了一些更中長期的結構性抑制因素。這種結構性抑制因素包括比如說航空、酒店、旅游等行業(yè)確實在長期之內(nèi)難以恢復；另外也包括比如家政服務，由于對感染風險的擔憂，這部分需求也在下降；還包括比如出口企業(yè)、制造業(yè)，（由于）很多小企業(yè)都面臨著很大的經(jīng)營困難，降低了對雇傭的需求；也包括一部分小企業(yè)倒閉導致的就業(yè)機會喪失。這些因素都具有一些相對比較長期性的影響。
中國經(jīng)濟已經(jīng)完成了V型反彈的右側
財政政策保持克制，貨幣政策見好就收
第一個，在疫情的控制上，中國總體上這個措施非常的堅決，也非常的及時和徹底。盡管局部地區(qū)偶爾有一些反復，但就全國范圍之內(nèi)來看，疫情總體上得到了非常好的控制。經(jīng)濟活動經(jīng)歷了，并且應該已經(jīng)完成了V型反彈的右側。第二，盡管經(jīng)濟在疫情后時代普遍經(jīng)歷了較強的恢復，但是在行業(yè)和企業(yè)之間是非常不平衡的。中小企業(yè)的恢復經(jīng)歷了更大的困難，大企業(yè)相對要好得多。相對來講，商品的零售和投資領域經(jīng)歷了比較徹底的恢復，一部分服務業(yè)的恢復的難度，比如說餐飲、文化娛樂、航空、旅游酒店等等，相對來講更困難。高收入群體相對受到的影響比較小，但是中低收入群體在就業(yè)收入等等方面看起來面臨著更大的壓力。第三塊的內(nèi)容我們沒有展開講，但是我們做一個概括性的總結。總體上來講，中國政府在這一輪的經(jīng)濟波動過程之中，在財政刺激上保持了很克制的立場，一部分的原因，被推測與2009年4萬億的的后遺癥有關系。另外一方面也反映了決策能力有了非常大的進步。在疫情非常嚴重的時期，央行總體上保持了非常寬松的流動性，相對于全球其他市場來講，A股市場自身的動蕩幅度是比較小的。中國經(jīng)濟金融體系沒有經(jīng)歷明顯的現(xiàn)金恐慌，沒有經(jīng)歷明顯的流動性擠壓。但是隨著經(jīng)濟的快速恢復，央行的貨幣政策立場迅速進行了調(diào)整，貨幣政策的放松見好就收，財政刺激總體上保持了很克制的立場。另外，在經(jīng)濟面臨這么多困難的條件下，中國的結構改革始終在穩(wěn)步推進。今年以來，以落實中美第一階段貿(mào)易協(xié)議為抓手，在很多重要領域，結構改革都邁出了非常大的步伐，而且保持定力久久為功，沿著這個方向，我們相信在長期之內(nèi)一定會取得非常重要和積極的成效。盡管短期之內(nèi)，很難指望結構改革對經(jīng)濟活動有立竿見影的影響，但是在長期之內(nèi)，它對改善經(jīng)濟的基本面、提高經(jīng)濟的可維持的增長，都具有持久的正面的影響。
在寬信貸、低通脹、弱增長和強改革的背景下
資本市場有泡沫化風險
最后，對當前的宏觀環(huán)境和資本市場做一個概括，宏觀環(huán)境用12個字來概括：第一個是寬信貸，盡管貨幣政策在前期見好就收，但是信貸市場相對比較寬松，相對經(jīng)濟的需求來講，社會融資量的供應更大一些，流動性對資本市場來講相對是比較充裕的。第二個是低通脹，我們在增長層面上面臨著很多的壓力，都意味著去年的通脹也不是你們高，盡管一度有上升的壓力，但是通脹水平在走低。盡管我認為通貨緊縮的可能性仍然很小。第三個特征是弱增長，盡管刺激政策在基礎設施領域有很強的影響，盡管房地產(chǎn)在很強的恢復，但是可維持的一個增長率等等的相對疫情之間并不更高。在后疫情時代，整個的增長率相對于疫情之前系統(tǒng)性降低了。第4個是強改革，在大家都沒有充分重視的同時，改革的力度非常的大，而且改革的范圍也非常的大。在寬信貸、低通脹、弱增長和強改革的背景下，資本市場面臨著比較有利的環(huán)境，甚至可以說，資本市場存在著一定范圍和一定程度的泡沫化的傾向和泡沫化的風險。
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