隨著世界各地感染新冠病毒人數(shù)持續(xù)上升，全球經(jīng)濟(jì)增長和金融市場(chǎng)面臨的不確定性也與日俱增?；谖覀儗?duì)中國應(yīng)對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)沖擊的經(jīng)驗(yàn)，以及對(duì)國際政治經(jīng)濟(jì)的理解，本文就疫情下的中國和世界分享我們的一些想法。
回顧中國本輪及以往戰(zhàn)“疫”的經(jīng)驗(yàn)，我們有如下觀察： 1. 新冠病毒傳染性非常高，但發(fā)病的死亡率相對(duì)較低，大約為1-2%。 2. 即便如此，新冠病毒發(fā)病的死亡率也高達(dá)普通流感的3倍左右。在當(dāng)今全球社會(huì)政治現(xiàn)實(shí)下，如此高的潛在死亡人數(shù)使得沒有一個(gè)政府敢于坐視不管，任由病毒的傳播達(dá)到自然的“均衡點(diǎn)”。 3. 迄今為止，唯一被證明能夠有效遏制病毒傳播的方法是顯著減少人與人的密切接觸和流動(dòng)。特效藥或疫苗在最樂觀的假設(shè)下至少還需數(shù)月才能研制成功；天氣轉(zhuǎn)暖也許會(huì)遏制病毒，但目前尚無確鑿證據(jù)。 4. 如果從政府采取果斷措施嚴(yán)控人群聚集和流動(dòng)之日算起（即T=0日），病情的發(fā)展大致會(huì)遵循：1）T+15日左右，確診病例的指數(shù)級(jí)增長勢(shì)頭開始放緩；2）T+30日左右，各地的每日新增確診病例降至零星水平；3）T+60日左右，該地區(qū)有望達(dá)到28天連續(xù)無新增的“非疫區(qū)”標(biāo)準(zhǔn)。從中國的情況來看，2003年SARS疫情和本次新冠疫情都基本符合這個(gè)規(guī)律。 圖表: 2003年SARS疫情與本次新冠疫情對(duì)比 資料來源：CEIC，WHO，國家衛(wèi)健委，中金公司研究部 5. 在疫情防控取得成效的前提下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被允許逐步恢復(fù)。T+15日，部分工廠開始復(fù)產(chǎn)；約T+30日，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的腳步開始加速；T+60日時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至正常水平的80-90%，而餐飲旅游等活動(dòng)則將在T+90日時(shí)回到80-90%的正常水平。 圖表: 2月下旬（即大約采取嚴(yán)控措施30日左右），中國的開工率開始加速上升 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 6. 在這三個(gè)月的“暫?！睍r(shí)間里，最關(guān)鍵的政策支援是提供有效、充裕的流動(dòng)性以保證大部分企業(yè)（其次居民）的現(xiàn)金流穩(wěn)定。這需要政府各部門的全面配合，中央銀行需向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，財(cái)政需暫時(shí)性的、但大規(guī)模地減免企業(yè)稅費(fèi)或提供補(bǔ)貼，同時(shí)部分監(jiān)管政策也需要靈活調(diào)整。 7. 考慮到上述4-6點(diǎn)，新冠疫情對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊應(yīng)該是短期的，大約一個(gè)季度左右，甚至可能無礙中國在今后一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)增長“保6”的目標(biāo)。另外，中國政府和居民部門的巨額儲(chǔ)蓄為其應(yīng)對(duì)各種“黑天鵝“沖擊提供了世界上大多數(shù)國家沒有的緩沖資源。 8. 正因?yàn)槿绱耍袊馁Y本市場(chǎng)在疫情沖擊后能夠比較“平靜”地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)：A股基本收復(fù)了疫情爆發(fā)以來的失地，中國的十年期國債收益率仍然堅(jiān)挺。 參照中國的經(jīng)驗(yàn)，我們可以對(duì)新冠疫情在全球的演進(jìn)路徑作出一些推論： 1. 雖然疫情對(duì)各國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響大概率是短期的（此處定義為一年以內(nèi)），但在判斷該國經(jīng)濟(jì)究竟何時(shí)能夠見底回升，亦即資產(chǎn)價(jià)格是否充分計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，當(dāng)?shù)卣揽匾咔榈男Ч顷P(guān)鍵、甚至是唯一的變量。 2. 在特效藥或疫苗問世之前，一國如果能較早按下“暫停鍵”，即加強(qiáng)嚴(yán)格防控、顯著減少國內(nèi)及跨境人員流動(dòng)，則該國能夠較早地?cái)[脫新冠疫情，從而盡快恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 3. 如果一國的新冠病毒確診病例已經(jīng)出現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長而又不采取上述行動(dòng)，它可能面臨鄰國和貿(mào)易伙伴的“孤立”。相比那些盡早采取措施的國家，這些地方疫情傳播的時(shí)間可能會(huì)更長，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到更深的打擊，由此帶來的民生和經(jīng)濟(jì)損失更大。 4. 具體而言，各國抗“疫”的能力取決于該國的治理能力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，以及平時(shí)未雨綢繆的儲(chǔ)蓄多寡。 5. 當(dāng)然，目前最難的還是評(píng)估疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的潛在影響。雖然美國是當(dāng)今世界第一大經(jīng)濟(jì)體，公民社會(huì)體系完備，而且醫(yī)藥行業(yè)全球遙遙領(lǐng)先，但不可否認(rèn)的是，其在新冠疫情沖擊下也存在一些隱憂： 新冠疫情在何種情況下可能會(huì)給全球帶來超預(yù)期的損失？ 中國之外 我們擔(dān)心，如果一些國家未能迅速遏制疫情傳播，而本身又債務(wù)高企，那么短期的現(xiàn)金流沖擊可能會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)，從而帶來長期的負(fù)面影響。 與2008年危機(jī)主要沖擊金融系統(tǒng)的情況不同，在應(yīng)對(duì)新冠疫情時(shí)，貨幣條件寬松盡管很有必要，但效果更加有限。疫情沖擊之下，消費(fèi)和商業(yè)活動(dòng)迅速放緩，幾乎是頃刻之內(nèi)，數(shù)以百萬計(jì)的中小企業(yè)就開始面臨現(xiàn)金流壓力。誠然，此刻降息會(huì)對(duì)這些企業(yè)有所幫助，但財(cái)政提供定向補(bǔ)貼、調(diào)低稅費(fèi)，相關(guān)部門降低企業(yè)的租金成本、并謹(jǐn)慎增加監(jiān)管政策的靈活性才是更迫在眉睫的政策應(yīng)對(duì)。 如果疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的時(shí)間超過數(shù)月，其負(fù)面影響可能會(huì)蔓延至金融系統(tǒng)。收入遭受重創(chuàng)的企業(yè)可能會(huì)裁員和削減開支，而銀行在看到不良貸款上升之后，或會(huì)進(jìn)一步減少貸款的發(fā)放。全球經(jīng)濟(jì)史上曾有過多次這樣經(jīng)濟(jì)—金融—經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)。為避免此種惡性循環(huán)，政府需及時(shí)干預(yù)以確保受損嚴(yán)重的企業(yè)現(xiàn)金流不致斷裂。但對(duì)于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家政府而言，這樣的干預(yù)絕非易事，不僅因?yàn)樗麄儽旧硪呀?jīng)債臺(tái)高筑，而且因?yàn)樗麄冊(cè)隗w制機(jī)制上對(duì)使用公帑救助私有部門障礙重重。2008年的經(jīng)驗(yàn)顯示，只有在發(fā)生全面的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，各國政府才會(huì)采取亟需的非常規(guī)的政策應(yīng)對(duì)。 因此我們對(duì)（除中國外的）全球資本市場(chǎng)的看法相對(duì)謹(jǐn)慎，尤其是考慮到美國的信用債和股票市場(chǎng)已經(jīng)歷了長達(dá)十多年的牛市。自2009年以來，美國的低利率和比其它國家更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為其優(yōu)異的市場(chǎng)表現(xiàn)提供了支撐，但伴隨而來的風(fēng)險(xiǎn)是相應(yīng)資產(chǎn)倉位更加擁擠，以及投資者對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)或有忽視。如果新冠疫情重創(chuàng)美國企業(yè)的現(xiàn)金流并持續(xù)較長時(shí)間，或觸發(fā)市場(chǎng)更大幅度的調(diào)整；在此過程中，一些窄基ETF及相關(guān)衍生品可能面臨嚴(yán)峻的流動(dòng)性考驗(yàn)。 中國 對(duì)于中國而言，我們更擔(dān)心政策刺激總量過度、效率低下的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)內(nèi)外需短期可能銳減的壓力，我們認(rèn)為政府需要出手干預(yù)，不可因噎廢食，但應(yīng)汲取2009年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的三點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)： a) 2009年為應(yīng)對(duì)外需下滑，中國新增信貸高達(dá)9.6萬億元，相比2008年多增了高達(dá)12個(gè)百分點(diǎn)的GDP，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了熨平外需沖擊所需的合理區(qū)間。過量的刺激很快把中國經(jīng)濟(jì)推到過熱狀態(tài)。此次國內(nèi)和海外新冠疫情的影響疊加，我們估算基準(zhǔn)情形下可能拖累中國2020年GDP增長約4個(gè)百分點(diǎn)，而悲觀情形下，負(fù)面影響可能上升至5-6個(gè)百分點(diǎn)。換而言之，各項(xiàng)提振內(nèi)需的政策支持只要達(dá)到這個(gè)幅度，中國在未來12個(gè)月內(nèi)就足以完成接近6%的增長目標(biāo)[1]。 b) 2009年的危機(jī)應(yīng)對(duì)政策主要依賴銀行“大水漫灌”地發(fā)放貸款，而顯性的財(cái)政赤字卻僅為-2.8%。對(duì)比來看，2008和09年歐美等國的財(cái)政赤字都達(dá)到了GDP的10%左右。通過銀行體系投放的隱性財(cái)政赤字導(dǎo)致隨后數(shù)年中國銀行體系的不良貸款率上升、表外業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張。 c) 2009年經(jīng)濟(jì)刺激的核心是短期內(nèi)快速拉升基建需求，而幾乎沒有減稅降費(fèi)，或有效擴(kuò)大消費(fèi)需求的政策調(diào)整。 我們相信，中國此次一定會(huì)加大逆周期政策調(diào)節(jié)來應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。迄今為止，政府各部門已采取了一系列針對(duì)企業(yè)的減稅降費(fèi)，并宣布增加基建投資支出。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，無論是在貨幣寬松、財(cái)政刺激，還是結(jié)構(gòu)性政策方面，中國的政策空間顯然都要充裕得多。但更長遠(yuǎn)地看，這些寬松政策的執(zhí)行效率和經(jīng)濟(jì)效益將決定中國經(jīng)濟(jì)在未來數(shù)年內(nèi)的表現(xiàn)。 回頭看，2008年全球金融危機(jī)標(biāo)志著一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。盡管在危機(jī)后的十年里，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩且國內(nèi)股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，但（以美元計(jì)）中國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的占比相比發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的快速上升，尤其是與歐洲和日本對(duì)比。期間，人民幣實(shí)際有效匯率的升值是這一轉(zhuǎn)變過程中的重要變量。 2020年新冠疫情是否會(huì)成為一個(gè)類似的轉(zhuǎn)折點(diǎn)？ 也許中美經(jīng)濟(jì)體量之間的相對(duì)變化會(huì)在接下來的十年里加速調(diào)整，人民幣相對(duì)美元的走強(qiáng)會(huì)再次成為這一轉(zhuǎn)變的重要變量之一。 圖表: 2008年金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的占比相比發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的快速上升 資料來源：HAVER Analytics, 中金公司研究部 ------- [1] 請(qǐng)參見我們2020年3月9日發(fā)布的中國宏觀簡評(píng)《如何追蹤廣義財(cái)政的“抗疫”寬松力度？》 文章來源 本文摘自：2020年3月8日已經(jīng)發(fā)布的《百年一遇的疫情下的中國和世界》 梁 紅 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293
